前言：節假日重磅——10月2日，國(country)務院辦公廳發布《國(country)務院關于(At)加強地(land)方政府性債務管理的(of)意見》，部署加強地(land)方政府性債務管理。藉此，地(land)方政府融資主體、形式等已傾覆性變革。

近一(one)年來(Come)财稅體制改革新政内容：

圖爲(for)近一(one)年來(Come)财稅體制改革新政内容

回顧從2011年以(by)來(Come)的(of)三次審計署對地(land)方政府性債務的(of)摸底統計來(Come)看，2008年之後，中國(country)的(of)地(land)方政府性債務擴張較快。這(this)種快速擴張，一(one)方面保持了(Got it)宏觀經濟增長的(of)彈性和(and)穩定性，但另一(one)方面，債務擴張使得也使得中國(country)經濟增長背負的(of)債務負擔越發沉重。地(land)方政府無法主動進行陽光化舉債，因此繞道融資平台公司的(of)模式，導緻政府和(and)企業分别應承擔的(of)責任劃分不(No)清，融資風險表外化和(and)難以(by)控制，大(big)量金融資源被無效部門占用(use)導緻資源配置低效率，腐敗頻發等問題。因此，如何規範和(and)硬化地(land)方政府财政紀律，是(yes)中國(country)“去杠杆”的(of)核心問題，也是(yes)十八屆三中全會決定提出(out)的(of)“讓市場在(exist)資源配置中起決定性作(do)用(use)”需要(want)移除的(of)一(one)塊攔路石。

随着9月份新《預算法》修正後，地(land)方政府舉債的(of)正路已經打開。本次的(of)《意見》，我(I)們(them)認爲(for)需要(want)和(and)新《預算法》，以(by)及9月24日财政部發布的(of)《關于(At)推廣運用(use)政府和(and)社會資本合作(do)模式有關問題的(of)通知》綜合來(Come)看，這(this)代表着本屆政府對于(At)解決地(land)方政府債務的(of)一(one)個(indivual)全局性部署。主要(want)目的(of)是(yes)解決地(land)方政府财政收支的(of)不(No)匹配和(and)緩解地(land)方債務危機，以(by)時(hour)間換空間，最終消化存量地(land)方政府債務，使得地(land)方政府财政走上(superior)可持續道路。

《意見》我(I)們(them)認爲(for)主要(want)分爲(for)四個(indivual)部分，分别是(yes)融資主體和(and)渠道、權責定位的(of)約法、配套改革措施、當前應對四個(indivual)方面。

首先，地(land)方政府性債務舉借主體上(superior)，明确爲(for)省級政府，市縣級政府通過省級政府代爲(for)舉借。《意見》提出(out)“經國(country)務院批準，省、自治區、直轄市政府可以(by)适度舉借債務，市縣級政府确需舉借債務的(of)由省、自治區、直轄市政府代爲(for)舉借。明确劃清政府與企業界限，政府債務隻能通過政府及其部門舉借，不(No)得通過企事業單位等舉借”。在(exist)過去，由中央政府代省級地(land)方政府發行集合地(land)方債。現在(exist)給予了(Got it)省級政府發債權，而市縣級政府由省級代理，使得地(land)方政府債務等級下降一(one)級，省級政府成爲(for)了(Got it)市縣級政府的(of)最後擔保人(people)和(and)償債人(people)。當然，現階段而言，考慮到(arrive)短期内基層政府的(of)資金需求仍然很大(big)，市縣級政府有可能讓部分地(land)方國(country)企承擔部分建設職能，這(this)隻能通過時(hour)間來(Come)化解。

融資主體上(superior)很重要(want)的(of)一(one)點是(yes)，分清楚了(Got it)政府和(and)企業的(of)界限。《意見》提出(out)“明确政府和(and)企業的(of)責任，政府債務不(No)得通過企業舉借，企業債務不(No)得推給政府償還，切實做到(arrive)誰借誰還、風險自擔。政府與社會資本合作(do)的(of)，按約定規則依法承擔相關責任。”這(this)一(one)條，意味着未來(Come)各種平台類公司将要(want)麽被政府納入預算，要(want)麽企業自負盈虧。短期而言，可能會使得大(big)量的(of)城投債信用(use)風險被重新定價。中長期來(Come)看，政府和(and)企業界限的(of)劃清，有利于(At)甩包袱，未來(Come)城投類公司破産将成爲(for)可能。同時(hour)，如果确定不(No)能通過企業舉借債務，則未來(Come)平台貸款的(of)融資模式也将大(big)量壓縮。

第二，融資規模控制上(superior)，《意見》提出(out)“對地(land)方政府債務實行規模控制。地(land)方政府債務規模實行限額管理，地(land)方政府舉債不(No)得突破批準的(of)限額。地(land)方政府一(one)般債務和(and)專項債務規模納入限額管理，由國(country)務院确定并報全國(country)人(people)大(big)或其常委會批準，分地(land)區限額由财政部在(exist)全國(country)人(people)大(big)或其常委會批準的(of)地(land)方政府債務規模内根據各地(land)區債務風險、财力狀況等因素測算并報國(country)務院批準”。這(this)也就意味着，未來(Come)整個(indivual)地(land)方債務總量由每年的(of)國(country)務院确定，全國(country)總量無法突破某一(one)上(superior)限。在(exist)上(superior)限下面，财政部再按照地(land)方情況進行分配。如此，每年的(of)地(land)方财政對增長的(of)拉動就可以(by)得到(arrive)詳細測算，相對來(Come)說這(this)增加了(Got it)增長的(of)剛性，少了(Got it)穩增長的(of)手段。但有通過PPP模式進行突破的(of)一(one)定可能。

第三，融資方式上(superior)，開正路堵歪路。（1）給予了(Got it)地(land)方政府正規融資的(of)渠道。《意見》提出(out)“賦予地(land)方政府依法适度舉債融資權限，加快建立規範的(of)地(land)方政府舉債融資機制。同時(hour)，堅決制止地(land)方政府違法違規舉債”。在(exist)過去，地(land)方政府的(of)融資主體主要(want)依靠融資平台公司（各種城投類公司），融資模式主要(want)依賴于(At)平台貸款、信托貸款、平台債，以(by)及其他(he)不(No)合規的(of)私下舉債模式。本次（包括新《預算法》）意見，正是(yes)在(exist)法律和(and)實際操作(do)中給地(land)方政府發行債務提供了(Got it)正式背書。（2）《意見》明确說明了(Got it)“地(land)方政府舉債采取政府債券方式”。這(this)也就使得其它任何直接債務（或有債務除外）的(of)舉債方式，都是(yes)不(No)被允許和(and)合法的(of)。未來(Come)地(land)方政府融資模式主要(want)将依賴于(At)地(land)方債券的(of)方式，平台貸主要(want)是(yes)作(do)爲(for)地(land)方政府或有負債的(of)一(one)種舉債方式，其未來(Come)存量将會逐步被化解。同時(hour)《意見》提出(out)“加強政府或有債務監管。剝離融資平台公司政府融資職能，融資平台公司不(No)得新增政府債務”。這(this)對于(At)部分平台類公司将是(yes)滅頂之災。

第四，融資用(use)途上(superior)，區分爲(for)“一(one)般債務”和(and)“專項債務”兩種方式。《意見》将債務區分爲(for)兩類，一(one)般債務和(and)專項債務，一(one)般債務對應沒有收益的(of)事業（但有正外部性，比如城市内道路，綠化公園等），由一(one)般性公共預算收入償還。專項債務用(use)于(At)有一(one)定收益性的(of)項目，發行專項債券融資，以(by)政府性基金或專項收入償還。《意見》同時(hour)提出(out)“地(land)方政府要(want)将一(one)般債務收支納入一(one)般公共預算管理，将專項債務收支納入政府性基金預算管理，将政府與社會資本合作(do)項目中的(of)财政補貼等支出(out)按性質納入相應政府預算管理。地(land)方政府各部門、各單位要(want)将債務收支納入部門和(and)單位預算管理。或有債務确需地(land)方政府或其部門、單位依法承擔償債責任的(of)，償債資金要(want)納入相應預算管理”。地(land)方政府性債務納入預算管理，有利于(At)控制總量風險，而且能夠透明化權責關系，使得風險與收益能夠匹配被市場認知。《意見》同時(hour)提出(out)“地(land)方政府舉借的(of)債務，隻能用(use)于(At)公益性資本支出(out)和(and)适度歸還存量債務，不(No)得用(use)于(At)經常性支出(out)”。

第五，融資管理上(superior)，負債納入全口徑預算管理。《意見》提出(out)“對地(land)方政府債務實行規模控制，嚴格限定政府舉債程序和(and)資金用(use)途，把地(land)方政府債務分門别類納入全口徑預算管理，實現“借、用(use)、還”相統一(one)”。

第六，債務風險處理上(superior)，《意見》提出(out)“建立債務風險應急處置機制。要(want)硬化預算約束，防範道德風險，地(land)方政府對其舉借的(of)債務負有償還責任，中央政府實行不(No)救助原則。各級政府要(want)制定應急處置預案，建立責任追究機制”。中央和(and)地(land)方切斷，地(land)方和(and)企業切斷。一(one)定程度上(superior)防範了(Got it)債務的(of)貨币化，降低了(Got it)赤字導緻通脹的(of)可能性。同時(hour)，《意見》中給出(out)了(Got it)出(out)現債務風險後的(of)清償債務的(of)方式“通過控制項目規模、壓縮公用(use)經費、處置存量資産等方式，多渠道籌集資金償還債務”。但如果最終債務問題确實沒有解決的(of)話，“上(superior)級政府要(want)啓動債務風險應急處置預案和(and)責任追究機制，切實化解債務風險，并追究相關人(people)員責任”。

第七，配套制度上(superior)面，（1）信息公開。“各地(land)區要(want)定期向社會公開政府性債務及其項目建設情況，自覺接受社會監督”。《意見》沒有提到(arrive)要(want)公開地(land)方政府資産負債表，而是(yes)公開債務情況。（2）問責機制。“把政府性債務作(do)爲(for)一(one)個(indivual)硬指标納入政績考核”。這(this)對于(At)中國(country)控制地(land)方債務規模非常重要(want)。（3）強化債權人(people)約束。“向屬于(At)政府或有債務舉借主體的(of)企業法人(people)等提供融資要(want)嚴格規範信貸管理，切實加強風險識别和(and)風險管理”

第八，當前存量債務解決上(superior)，（1）債務并表，”政府性一(one)般債務和(and)專項債務納入全口徑預算管理”。（2）借新還舊，積極降低存量債務利息負擔。“對甄别後納入預算管理的(of)地(land)方政府存量債務，各地(land)區可申請發行地(land)方政府債券置換，以(by)降低利息負擔，優化期限結構，騰出(out)更多資金用(use)于(At)重點項目建設”。（3）妥善償還存量債務。用(use)直白話來(Come)解讀就是(yes)：如果項目有利潤，能還錢的(of)就還錢。如果有一(one)定利潤但不(No)夠的(of)，由優質資産注入，或者員工降工資等方式把利潤擠出(out)來(Come)還錢。如果真的(of)沒利潤，地(land)方政府履約幫忙還錢，還不(No)夠的(of)話可以(by)通過“處置政府資産償還債務”，但要(want)追究當事人(people)責任。（4）确保在(exist)建項目後續融資。《意見》提出(out)“穩步推進。加強債務管理，既要(want)積極推進，又要(want)謹慎穩健。在(exist)規範管理的(of)同時(hour)，要(want)妥善處理存量債務，确保在(exist)建項目有序推進”。階段性，不(No)用(use)過于(At)擔心中國(country)的(of)财政懸崖問題，但未來(Come)地(land)方政府口徑的(of)投資有可能會縮減。

第九，地(land)方融資新方式上(superior)，推廣PPP模式，這(this)是(yes)給地(land)方政府減輕壓力的(of)方式。具體可以(by)參閱财政部《關于(At)推廣運用(use)政府和(and)社會資本合作(do)模式有關問題的(of)通知》，但會不(No)會成爲(for)地(land)方政府繞道違規借貸加杠杆的(of)模式？還有待觀察。

總體而言，我(I)們(them)認爲(for)這(this)次的(of)《意見》是(yes)真正動真格的(of)一(one)次改革，政府和(and)企業的(of)主體分離，明确債務主體，舉債方式規範，債務分類和(and)納入全口徑預算管理，以(by)及相應的(of)追究和(and)債務償還方式，都體現了(Got it)中央政府解決地(land)方債這(this)一(one)制約中國(country)改革頑疾的(of)決心。随着地(land)方債的(of)發行，預計未來(Come)财政部還将出(out)台對地(land)方債的(of)利息優惠等規定，中國(country)的(of)市政債市場啓動。同時(hour)，在(exist)過去，地(land)方政府融資中最大(big)的(of)資金來(Come)源是(yes)銀行口的(of)平台貸款，貸款規模受到(arrive)抵押品的(of)價值的(of)影響，因此事實上(superior)強化了(Got it)土地(land)财政和(and)地(land)方債務規模的(of)連接。而在(exist)将來(Come)，如果主要(want)融資模式是(yes)依靠地(land)方信用(use)債發行的(of)話，将會弱化土地(land)對于(At)地(land)方政府的(of)價值，從而給地(land)方債和(and)房地(land)産市場松綁提供機會。

消息來(Come)源：興業策略團隊 中信固收研究-海清債市頻道