★随着“利多”的(of)積累，此輪反彈逐步被市場認同。5月22号興業證券西安策略會及随後的(of)報告《“年年歲歲花相似”的(of)反彈》判斷，階段性利空出(out)盡就是(yes)利多，将出(out)現反彈，而這(this)段反彈依然是(yes)在(exist)解決中國(country)中長期問題的(of)迂回階段所常見的(of)反彈，時(hour)間上(superior)可能有一(one)個(indivual)月左右，反彈行情的(of)主戰場是(yes)地(land)産和(and)創業闆。6月7日繼續提示《反彈時(hour)間未完，靜待“利多出(out)盡”》。

★如果後續“利多”不(No)斷出(out)現，此輪反彈會不(No)會演變爲(for)超預期的(of)趨勢性大(big)行情？我(I)們(them)的(of)判斷，可能性不(No)大(big)，我(I)們(them)依然維持年度策略《運動戰.挺進大(big)别山》的(of)判斷，2014年是(yes)弱平衡市，不(No)具備趨勢性行情，向上(superior)沒有趨勢性大(big)行情，向下也具備“挖個(indivual)大(big)坑”的(of)趨勢性機會。螺蛳殼裏做道場的(of)格局下，階段性利空出(out)盡就是(yes)利多，而相反，利多出(out)盡就是(yes)利空。什麽時(hour)候多頭已經亢奮、利多基本出(out)盡的(of)時(hour)候，反彈的(of)舞曲可能随時(hour)戛然而止。

★此輪反彈還有什麽“利多”值得期待？後續哪些時(hour)點需要(want)提防風險？

——第一(one)，投資者的(of)樂觀情緒會不(No)會“厚積薄發”？未來(Come)一(one)周是(yes)多重“利多”因素疊加的(of)階段，将檢驗此輪反彈的(of)真實做多動能究竟如何？此輪反彈的(of)前幾周，成交量沒有放大(big)，投資者對反彈的(of)預期不(No)高。最新公布的(of)5月份經濟數據，顯示“穩增長”政策初見成效；加上(superior)政策定向放松還在(exist)繼續，近日投資者情緒明顯改善，未來(Come)一(one)周是(yes)“多頭”在(exist)此輪反彈中實現突破的(of)最佳時(hour)機。但是(yes)，如果該漲不(No)漲則攻防易位，因此，第一(one)個(indivual)重要(want)觀察時(hour)點将是(yes)6月20日。

——第二，新股會不(No)會被爆炒，從而，帶動中小闆、創業闆中的(of)次新股亢奮？1月份新股重啓後的(of)賺錢效應，此次新股發行制度的(of)調整，讓投資者對于(At)“打新股”以(by)及“炒新股”有很大(big)的(of)期待。因此，剛開始新股申購時(hour)，可能有投資者騰出(out)資金準備“打新”，即提前收獲反彈成果，從而，導緻反彈步入震蕩期。而之後，新股挂牌被“爆炒”、投機情緒亢奮時(hour)，再掀起此輪反彈最後的(of)高潮。

——第三，政策會不(No)會超預期放松？目前來(Come)看，本輪微刺激中關鍵變量信貸投放仍然較爲(for)克制，尚未轉變成強刺激，這(this)符合我(I)們(them)的(of)預期（參《熬，熬底，熬機會-2014年中期策略》“爲(for)什麽中國(country)隻能選擇“退二進三”的(of)轉型路？”）。如果小概率事件發生(born)，即後續政策放松維持每周加力的(of)話，那麽，投資者對于(At)政策預期的(of)改變最晚也不(No)會超過7月中旬。就是(yes)說，二季度數據公布後，政策基調回歸中性、“保持定力”，那時(hour)中報、地(land)産風險等又成市場壓力。

★提示的(of)風險——大(big)概率和(and)小概率的(of)風險

——首先，大(big)概率的(of)情況，此輪反彈已經步入中後期， 6月下旬之後，随時(hour)可能見頂，然後，在(exist)高位震蕩，在(exist)逐級回落。因爲(for)，政策隻能改變經濟短期運行的(of)節奏，而難以(by)改變經濟中長期運行的(of)趨勢。

——其次，小概率的(of)事件，如果此輪反彈遭遇超預期的(of)、非經濟因素的(of)刺激，類似“18屆三中全會”，比如解決兩會發言人(people)所謂“你懂得”的(of)那件事，從而，提升投資者對于(At)中國(country)改革乃至中國(country)未來(Come)的(of)信心，如此，反彈的(of)空間将在(exist)短期内大(big)超預期，但是(yes)，依然隻是(yes)反彈，而不(No)是(yes)反轉。

★針對近期不(No)斷有“YY牛市”的(of)言論，我(I)們(them)在(exist)興業策略團隊2014年中期策略中提出(out)A股市場的(of)戰略性觀點——經濟再平衡，退二進三；熊市後期，耐心“熬底”。

——第一(one)個(indivual)問題：爲(for)什麽A股大(big)盤熊途漫漫？因爲(for)中長期主要(want)矛盾——經濟“再平衡”的(of)進程緩慢。中期矛盾決定市場的(of)趨勢，短期矛盾決定市場的(of)波動。

（1）2010年之後，影響中國(country)經濟和(and)股市中長期發展的(of)主要(want)矛盾一(one)直未變：消化前期刺激政策的(of)後遺症，并且痛苦地(land)實現經濟再平衡。中長期的(of)主要(want)矛盾決定了(Got it)市場的(of)大(big)趨勢，“經濟再平衡”的(of)中長期矛盾不(No)解決，整個(indivual)市場震蕩“熬底”态勢也很難發生(born)系統性的(of)改變。

（2）2010年之後，影響中國(country)經濟和(and)股市短期波動的(of)主要(want)矛盾表現爲(for)：經濟下行與“穩增長”之間的(of)博弈。因此，這(this)幾年A股的(of)反彈時(hour)機往往是(yes)對沖周期下行的(of)政策力量顯著增強的(of)階段。但是(yes)，短期的(of)政策刺激反而積累了(Got it)中長期新的(of)問題，反彈行情的(of)可操作(do)性越來(Come)越差。

——第二個(indivual)問題：爲(for)什麽中國(country)經濟再平衡進程緩慢？因爲(for)走了(Got it)彎路，隻能選擇“退二進三”的(of)轉型路。

（1）2008年美國(country)次貸危機之前，中國(country)面臨經濟内部和(and)外部雙重失衡的(of)問題。外部失衡問題的(of)核心，就是(yes)中、美經濟的(of)再平衡問題。2001-2008年，中國(country)經濟增長搭上(superior)了(Got it)全球化大(big)發展的(of)順風車，分享了(Got it)加入WTO之後，全球産業鏈轉移分工的(of)紅利。一(one)國(country)的(of)順差對應着另一(one)國(country)的(of)逆差，美國(country)在(exist)2000年互聯網泡沫破滅後實行寬松貨币政策，而中國(country)2001年加入WTO，從而出(out)現中國(country)提供儲蓄給美國(country)消費的(of)G2模式。在(exist)中國(country)，貿易順差轉變爲(for)外彙占款進而基礎貨币投放，導緻2008年之前中國(country)國(country)内流動性的(of)泛濫、投資過熱。

（2）2008年美國(country)次貸危機之後，全球化進程受阻礙，中國(country)經濟外部失衡的(of)矛盾被動地(land)調整、“緩解”，因此，中國(country)原本龐大(big)的(of)出(out)口部門面臨着尋找新的(of)需求源的(of)困境。到(arrive)了(Got it)2012年末，全球貿易依存度也才恢複到(arrive)51.2%，低于(At)危機之前的(of)曆史最高水平（52.9%）。中美兩國(country)都開始縮小本國(country)的(of)貿易順逆差敞口。2013年末，中國(country)出(out)口額占全球比例已經達到(arrive)11.8%，進一(one)步提升空間有限。

（3）2008年之後，中國(country)經濟内部失衡的(of)矛盾進一(one)步惡化。消化全球化過程中的(of)過剩産能，依靠内需獲得增長是(yes)中國(country)的(of)必然選擇，究竟是(yes)依賴于(At)最終消費驅動還是(yes)投資驅動，構成了(Got it)截然不(No)同的(of)宏觀路徑。

●第一(one)種選擇，“大(big)破大(big)立”式改革、轉型。這(this)是(yes)一(one)個(indivual)系統性工程，涉及到(arrive)收入分配改革、城鄉一(one)體化、社會保障制度建設等，好處是(yes)長效、可持續，代價是(yes)短期資産負債表收縮、經濟衰退。其實，2008-2011年趁着歐美經濟危機時(hour)，中國(country)借坡下驢、順勢調整的(of)代價最小。但是(yes)，随着2012年美國(country)推行亞太再平衡戰略，中國(country)面臨更加複雜的(of)國(country)際環境，“大(big)破大(big)立”式轉型失控的(of)風險很大(big)。

●第二種選擇，“退二進三”式轉型。以(by)轉型爲(for)方向，有序地(land)改革爲(for)經濟再平衡付代價，有克制地(land)“穩增長”來(Come)防範系統性危機，這(this)種好處是(yes)平穩，減輕轉型陣痛感，壞處是(yes)“死不(No)了(Got it)、活不(No)好”的(of)時(hour)間較長。

●第三種選擇，依賴投資的(of)老路，政府可控、效應立竿見影，用(use)更大(big)的(of)投資來(Come)消化前期投資後的(of)産能，但在(exist)下一(one)期卻無法像消費一(one)樣實現良性正向循環。

很顯然的(of)是(yes)，2008年之後我(I)們(them)選擇了(Got it)短期放松而長期緊縮、短期舒服而長期艱難的(of)路徑，這(this)種宏觀上(superior)的(of)悖論導緻2011年之後，中國(country)連續26個(indivual)月PPI負增長通縮，而美國(country)卻實現了(Got it)PPI的(of)正增長，傳統上(superior)同步的(of)中國(country)和(and)美國(country)PPI走勢脫鈎。國(country)内，實體經濟通縮不(No)利于(At)債務人(people)，但有利于(At)債權人(people)，銀行業占上(superior)市公司整體淨利潤比重越來(Come)越高。

——第三個(indivual)問題：A股熊市何時(hour)結束？熊市已到(arrive)後期、底部區域，但是(yes)，結束尚待時(hour)日，等待經濟轉型的(of)進展。

（1）A股此輪熊市的(of)結束，難以(by)依靠“速勝論”。因爲(for)，從宏觀背景看，未來(Come)主要(want)矛盾演變的(of)路徑——在(exist)當前複雜的(of)國(country)内外環境下，解決中國(country)經濟問題隻能在(exist)妥協中前進，既不(No)會所謂“大(big)破大(big)立”，也不(No)會選擇“走老路、猛烈刺激”，隻能選擇“退二進三”式轉型。

（2）政策放松，帶來(Come)的(of)隻是(yes)“年年歲歲花相似”的(of)反彈行情。經濟再平衡的(of)宏觀路徑選擇，導緻這(this)幾年宏觀周期不(No)斷反複,經濟呈現抵抗式回落，A股的(of)投資時(hour)鍾一(one)直在(exist)衰退和(and)階段性政策驅動的(of)景氣之間的(of)搖擺，A股的(of)反彈時(hour)機往往是(yes)對沖周期下行的(of)政策力量顯著增強的(of)階段。2010年後，經濟下行與穩增長之間的(of)博弈不(No)斷地(land)發生(born)。2010年上(superior)半年政策踩刹車，年中擔憂硬着陸而放松。2011年全年抗通脹，經濟從滞脹走向衰退。2012年上(superior)半年經濟下行，地(land)方政府新一(one)輪舉債通過基建穩增長。2013年二季度經濟下行，利用(use)地(land)産穩增長，“非标”兇猛。2014年上(superior)半年地(land)産又不(No)行了(Got it)，穩增長如期推出(out)，但比較克制。

(3) 政策放松帶不(No)來(Come)“牛市”。首先，政策放松在(exist)現有的(of)經濟環境下，表面上(superior)是(yes)擴張，實際上(superior)卻是(yes)把經濟失衡問題拖得更久。嚴重依賴于(At)投資的(of)“穩增長”，特别是(yes)基建和(and)房地(land)産投資，導緻的(of)惡果是(yes)，一(one)方面，資産負債率急速提升，債務問題如影随形，A股非金融上(superior)市公司今年一(one)季度末資産負債率達到(arrive)60.7%；另一(one)方面，全要(want)素增長率(TFP)對于(At)經濟增長的(of)貢獻低下，反過來(Come)又惡化了(Got it)債務問題。其次，投資依賴症不(No)解決，貨币與信貸融資需求“饑渴症”難解，較高的(of)資金價格制約A股估值，也制約了(Got it)财富向A股配置。

（4）A股的(of)熊市大(big)概率已經步入後期，而“後期”的(of)持續時(hour)間則取決于(At)經濟轉型的(of)進展。經濟加速失衡、加速累積新問題的(of)階段已經過去，和(and)前幾年的(of)“熊市前期”不(No)同，如今，經濟轉型的(of)戰略方向已經明确，宏觀政策盡量保持“定力”，避免積累新的(of)經濟問題。與此對應，股市由前幾年的(of)盈利和(and)估值的(of)“雙殺”轉向如今的(of)“單殺”，傳統權重型類股的(of)靜态估值已足夠低但問題是(yes)行業趨勢仍處困境，而新興産業的(of)趨勢向好但問題是(yes)估值貴。基于(At)經濟轉型過程的(of)“退二進三”諸多波折，因此，面對A股市場的(of)“熊市後期”，需要(want)更大(big)的(of)耐心。

★投資策略：靜待各種“利多”出(out)盡，逐步兌現反彈成果

——維持2014年策略的(of)核心觀點，繼續秉承年度策略《運動戰•挺進大(big)别山》的(of)判斷，2014年A股行情是(yes)弱平衡市，比去年難做，靈活實施運動戰。經濟衰退階段，債市是(yes)最好的(of)配置方向，股市的(of)系統性機會仍需等待。

——交易策略上(superior)，在(exist)6月下旬之前，市場的(of)反彈時(hour)間窗口還沒有關閉，勇敢者的(of)遊戲将會繼續，但是(yes)，此輪反彈行情接近于(At)中後期，因此，大(big)資金應該降低收益率預期。反彈主戰場——地(land)産相關股票和(and)創業闆相關類股在(exist)5月份以(by)來(Come)都積累了(Got it)一(one)定漲幅。其中，創業闆成指PE（TTM）50多倍對整體行情形成制約，後續即使參與反彈也更要(want)立足于(At)細分性的(of)機會。

——投資機會上(superior)，短期來(Come)看，把握住反彈中後期的(of)機會，很重要(want)的(of)是(yes)發揮資金規模優勢，“進得去，一(one)旦不(No)妙可以(by)出(out)的(of)來(Come)”，因此，（1）首先，關注“行業景氣沒有問題+估值合理+近幾個(indivual)月股價顯著回調的(of)”的(of)中大(big)型成長股，可以(by)在(exist)文化傳媒、互聯網、汽車（特别是(yes)新能源汽車）、食品飲料、醫藥、家電等行業中精選。（2）其次，圍繞着近期升溫的(of)貨币政策放松的(of)讨論，可以(by)博弈房地(land)産、電力設備（特高壓、配網、風電設備等）、非銀金融 等政策敏感度較高的(of)行業。

★回顧

——年度策略《運動戰▪挺進大(big)别山》：以(by)戰争史“挺進大(big)别山”類比2014年行情，類比的(of)曆史背景是(yes)困難的(of)一(one)年，敵強我(I)弱時(hour)采用(use)運動戰在(exist)困境中盤活了(Got it)戰局。首先，2014年股市是(yes)弱平衡市。其次，2014年股市比2013年難做，傳統産業和(and)新興産業内部都将明顯分化。

——年初《赢家的(of)慣性》、《有一(one)種勝利叫獲利之後主動撤退》判斷，前兩月是(yes)行情最佳時(hour)間窗口，1季度後期風險大(big)，将勾勒上(superior)半年成長股行情的(of)上(superior)影線。

——3月初《挺進大(big)别山的(of)節奏》《“新經濟”行情的(of)調整期——二季度A股市場展望》進一(one)步論述，主導A股市場的(of)過去14個(indivual)月的(of)主要(want)矛盾“場内資金大(big)遷移”已經結束，随着信用(use)風險釋放，股市資金供求面臨失衡危險，未來(Come)3到(arrive)6個(indivual)月大(big)、小盤指數都面臨下跌風險。

——3月21日《小股票“擠泡沫”的(of)節奏加快》、《大(big)股票“俯卧撐”行情的(of)催化劑》進一(one)步提示小股票的(of)風險，“去年是(yes)洗腦，今年是(yes)洗澡”。市場YY政策放松的(of)階段，地(land)産、金融等藍籌股活躍性将提升，但小股票則是(yes)“擠泡沫”。

——20140410《機會不(No)少，賺錢不(No)易》判斷，首先，二季度上(superior)半期A股至少能維持一(one)個(indivual)震蕩市，不(No)應盲目看空，更大(big)概率依然是(yes)螺蛳殼裏做道場、結構性行情。其次，二季度A股市場出(out)現大(big)幅度、單邊上(superior)漲的(of)大(big)盤指數型的(of)行情的(of)概率并不(No)大(big)。

——20140504《挑戰“螺蛳殼行情”的(of)下軌及随後的(of)反彈》，20140524《“年年歲歲花相似”的(of)反彈》判斷，5月份行情先挑戰“螺蛳殼行情”的(of)下軌，而之後出(out)現可能有一(one)個(indivual)月左右反彈。這(this)段反彈依然是(yes)在(exist)解決中國(country)中長期問題的(of)迂回階段所常見的(of)反彈，反彈行情的(of)主戰場是(yes)地(land)産和(and)創業闆。