文/國(country)泰君安策略喬永遠/戴康/王德倫/羅雨

國(country)泰君安策略團隊自去年年底以(by)來(Come)已針對國(country)企改革主題，調研過12個(indivual)省市，詳細行程和(and)時(hour)間如下：

13年12月/江蘇，13年12月/安徽，14年1月/上(superior)海，14年2月/浙江，14年3月/重慶，14年3月/貴陽，14年4月/江蘇蘇州，14年5月/新疆，14年5月/廣州，14年6月/北京，14年7月/雲南，14年8月/山東

我(I)們(them)将調研結果以(by)及對國(country)企改革主題的(of)觀察和(and)思考彙總在(exist)國(country)君策略精心編撰的(of)《中國(country)國(country)企改革手冊》中。《手冊》正文包含政策解讀、案例分析、國(country)際比較、改革展望、投資機會分析等八個(indivual)部分共45頁内容；另外還包含央企集團下屬上(superior)市公司資源一(one)覽和(and)國(country)企改革主題推薦公司情況一(one)覽兩個(indivual)附錄。

我(I)們(them)将分六次将《中國(country)國(country)企改革手冊》全文内容在(exist)永遠觀市的(of)微信平台上(superior)連載。本文是(yes)連載的(of)第二篇，主要(want)介紹國(country)有資産管理的(of)現狀、問題和(and)未來(Come)改革的(of)可能方向。

如果您需要(want)報告全文，也可以(by)直接和(and)您的(of)客戶經理聯系。

三、國(country)有企業資産管理：現狀、問題與突破

【國(country)有企業發展的(of)演變過程（1949-2014）】

國(country)有企業是(yes)生(born)産資料歸全體人(people)民所有，并通過國(country)家共同占有的(of)一(one)種公有制形式。我(I)國(country)的(of)國(country)有企業實行分級管理的(of)模式，分爲(for)中央政府部門擁有的(of)和(and)地(land)方政府擁有的(of)國(country)有企業兩大(big)類。在(exist)市場經濟條件下，應當從控制的(of)角度來(Come)劃分國(country)有企業，把政府擁有控制權的(of)合資、合營或股份制企業歸入國(country)有企業。隻要(want)是(yes)政府能對其行使有效地(land)直接或間接控制權的(of)企業都應界定在(exist)國(country)有企業範疇内。截至2012年，參考中國(country)統計年鑒數，國(country)有企業法人(people)單位數共計159,644個(indivual)。

2003年以(by)來(Come)，中國(country)國(country)有企業的(of)絕對數量經曆了(Got it)一(one)個(indivual)先減後增的(of)過程。2003年-2008年我(I)國(country)國(country)有企業數量逐年遞減，由15.0萬戶逐年下降至11.4萬戶。從2009年開始，國(country)企數量開始快速增加，僅2011年就比上(superior)一(one)年增加了(Got it)2萬多戶，達到(arrive)14.5萬戶。但從國(country)有企業數量占全部企業的(of)比例來(Come)看，2003-2011年，我(I)國(country)國(country)有企業基本呈現逐年遞減趨勢，由1.95%降至1.15%，下降了(Got it)0.8個(indivual)百分點。

圖1：我(I)國(country)國(country)企數量變化

數據來(Come)源：中國(country)統計年鑒，國(country)泰君安證券研究

截至2011年底，全國(country)共有14.5萬戶國(country)有企業。其中，有7.9萬戶國(country)有企業分布在(exist)東部沿海地(land)區，占總量的(of)55.9%。中部内陸地(land)區和(and)西部邊遠地(land)區的(of)國(country)有企業數量相當，分布爲(for)2.9萬戶和(and)3.2萬戶。

從省份來(Come)看，上(superior)海的(of)國(country)企數量最多，2011年爲(for)10475萬戶，占全國(country)各地(land)總量的(of)10.3%。此外廣東、浙江、北京、山東、山西、江蘇等中東部省份的(of)國(country)有企業數量也超過5000家，這(this)些省份的(of)國(country)企數量在(exist)過去5年間逐年遞增。相比之下，西部邊遠省份的(of)國(country)有企業數量最少。2011年吉林、内蒙古、青海甯夏、西藏等省份的(of)國(country)企不(No)到(arrive)1000家，且有進一(one)步減少趨勢。

表1：各省市國(country)有企業數量變化（單位：家）

數據來(Come)源：中國(country)統計年鑒，國(country)泰君安證券研究

縱觀國(country)有企業60多年的(of)發展軌迹，我(I)們(them)可以(by)把圍繞國(country)有企業經營的(of)利益主體分爲(for)内外兩大(big)類。按照鄭海航教授在(exist)《内外主體平衡論——國(country)有獨資公司治理理論探讨》中的(of)分類方法，企業“内部人(people)”主體主要(want)由企業内的(of)決策者、管理者、勞動者組成；而企業“外部人(people)”主體主要(want)由處于(At)企業外部的(of)國(country)家股東、政府、國(country)資委、外派監事會等組成。

從兩類主體的(of)平衡性這(this)個(indivual)角度來(Come)回顧國(country)有企業的(of)發展曆史，可以(by)依據國(country)有企業兩類主體的(of)平衡或不(No)平衡狀态分爲(for)三個(indivual)階段。

圖 2：國(country)有企業發展的(of)三階段

數據來(Come)源：國(country)泰君安證券研究

第一(one)階段：利益外傾——對應計劃經濟體制

從1949年到(arrive)1978年，我(I)國(country)實行的(of)是(yes)高度集中的(of)計劃經濟體制。在(exist)這(this)一(one)體制下，企業沒有任何自主權，也沒有自己獨立的(of)經濟利益。與利益外傾相一(one)緻的(of)就是(yes)政企不(No)分的(of)體制，也就是(yes)政府代表國(country)家股東利益，對企業進行“強控制”，從各個(indivual)方面控制企業以(by)保證國(country)家資本利益的(of)實現。因此，在(exist)這(this)一(one)階段，兩類主體之間存在(exist)着明顯的(of)内部利益主體缺位，從而形成利益過度外傾機制，于(At)是(yes)造成了(Got it)企業沒有活力的(of)局面。

1961年出(out)台的(of)《國(country)營工業企業工作(do)條例(草案)》,即“工業七十條”中明确規定：國(country)家對企業實行“五定”，即定産品方案和(and)生(born)産規模，定員和(and)機構，定原料和(and)燃料、動力消耗和(and)來(Come)源，定資金額度，定協作(do)關系。企業以(by)工廠制的(of)形式進行經營，按照指令性計劃進行生(born)産，努力完成中央計劃指定的(of)定額，滿足國(country)家計劃要(want)求，直接向政府主管的(of)部門負責。

這(this)種兩權統一(one)、政企不(No)分的(of)集權體制即“國(country)有國(country)營”的(of)企業制度使國(country)有企業缺乏活力，效率低下，阻礙了(Got it)地(land)方和(and)企業自主經營的(of)積極性與創造性地(land)發揮。

第二階段：利益内傾，形成部分“内部人(people)控制”——體制轉軌期

從1978年到(arrive)1993年間，國(country)有企業一(one)直以(by)承認企業利益，構建企業利益主體，來(Come)提高企業活力和(and)積極性。具體就是(yes)通過擴大(big)企業自主權、增加企業留利，克服國(country)家高度集權帶來(Come)的(of)利益外傾。這(this)種放權是(yes)通過兩步實現的(of)——放權讓利和(and)承包制。

通過放權讓利，國(country)家賦予企業以(by)下“自主權”：給企業确定增産增收目标，允許企業在(exist)實現經營目标的(of)前提下，提取少量的(of)利潤留成，可以(by)作(do)爲(for)職工的(of)獎金。1979年5月，國(country)家經委等六個(indivual)單位，選擇首都鋼鐵公司、天津自行車廠、上(superior)海柴油機廠等8家企業進行擴大(big)企業自主權的(of)試點，受到(arrive)了(Got it)熱烈擁護。許多部門和(and)地(land)方仿照試點辦法自行擴大(big)試點。次年，4200多家企業的(of)産值、利潤均有大(big)幅度增長。但是(yes)，作(do)爲(for)上(superior)層建築的(of)經濟管理體制并不(No)能真正适應企業擴權的(of)要(want)求，加之其他(he)原因，放權讓利不(No)僅沒有搞活國(country)企，反而在(exist)一(one)定程度上(superior)搞亂了(Got it)宏觀經濟。

1987年3月，六屆人(people)大(big)五次會議《政府工作(do)報告》提出(out)實行多種形式的(of)“承包經營責任制”。4月，國(country)務院召開全國(country)承包責任制座談會具體布置,開始合同承包制的(of)改革。到(arrive)1988年底，90%的(of)國(country)有企業都采取了(Got it)合同承包的(of)方式。以(by)所有權與經營權兩權分離爲(for)特征的(of)承包制被廣泛地(land)引入到(arrive)國(country)有企業的(of)改革試驗中。在(exist)實踐中，承包制表現出(out)了(Got it)強大(big)的(of)生(born)命力，在(exist)完善企業經營機制。正确處理國(country)家、企業與職工三者利益關系方面顯示出(out)了(Got it)一(one)定的(of)優越性。但是(yes)，在(exist)承包制下政企依然難以(by)分離，企業依然無法真正自主經營。随着改革的(of)深入，承包制所包含的(of)短期經營、以(by)包代管、經營責任落實難等問題逐漸暴露出(out)來(Come)。

第三階段：從利益主體的(of)利益内傾，到(arrive)實現利益平衡——對應于(At)逐步完善的(of)社會主義市場經濟體制

從1994年起，政府對國(country)有企業的(of)改革主要(want)是(yes)用(use)國(country)有控股爲(for)主導的(of)公司化替代承包制。相對于(At)放權讓利，公司制改革取得兩大(big)重要(want)進步：一(one)是(yes)承認了(Got it)企業獨立法人(people)的(of)地(land)位，國(country)家作(do)爲(for)股東，必須按照《公司法》的(of)規定行使所有者隻能；二是(yes)通過上(superior)市引入了(Got it)外部投資者的(of)監督，在(exist)一(one)定程度上(superior)約定了(Got it)内部人(people)控制問題。

1994年，國(country)務院決定選擇100家國(country)有大(big)中型企業進行建立現代企業制度的(of)試點。随後，各地(land)區根據本地(land)區的(of)實際情況也确定了(Got it)一(one)些試點企業進行試點。到(arrive)2000年，大(big)多數國(country)有大(big)中型骨幹企業初步建立現代企業制度。國(country)務院确定的(of)及各地(land)選擇的(of)建立現代企業制度試點企業共2700戶，絕大(big)部分實行了(Got it)公司制改革。

【改革三階段（1993-2014）】

中國(country)國(country)有企業改革可劃分爲(for)改革的(of)初步探索、制度創新以(by)及縱深推進三個(indivual)階段。國(country)企改革是(yes)一(one)個(indivual)“摸着石頭過河”的(of)“試錯”過程，是(yes)中央推動與地(land)方實踐上(superior)下結合的(of)産物，本質上(superior)是(yes)生(born)産力與生(born)産關系的(of)相互作(do)用(use)，符合建設社會主義市場經濟的(of)客觀需要(want)。

表2：中國(country)國(country)企改革三階段

數據來(Come)源：《發展和(and)改革藍皮書（NO.6）：中國(country)完善社會主義市場經濟體制十年（2003—2013）》，國(country)泰君安證券研究

中共十六大(big)之後，現代企業制度建設的(of)繼續深化、國(country)有資産管理方式的(of)變化和(and)資本市場的(of)改革使我(I)國(country)的(of)國(country)企改革進入了(Got it)一(one)個(indivual)新的(of)階段。

堅持和(and)完善社會主義基本經濟制度必須深化國(country)有企業改革。公有制爲(for)主體、多種所有制共同發展是(yes)中國(country)必須長期堅持的(of)一(one)項基本經濟制度。

2012年黨的(of)十八大(big)報告中提出(out)，“要(want)毫不(No)動搖鞏固和(and)發展公有制經濟，推行公有制多種實現形式，深化國(country)有企業改革，完善各類國(country)有資産管理體制，推動國(country)有資本更多投向關系國(country)家安全和(and)國(country)民經濟命脈的(of)重要(want)行業和(and)關鍵領域，不(No)斷增強國(country)有經濟活力、控制力、影響力”。

【新一(one)輪國(country)企改革初露頭角】

根據國(country)務院國(country)資委和(and)财政部的(of)指導意見，新一(one)輪國(country)資國(country)企改革自2014年開始可分爲(for)三個(indivual)階段。當前國(country)企改革仍然停留在(exist)研究國(country)企改革總體意見的(of)階段。現階段，兩份重要(want)文件《深化國(country)企改革指導意見》和(and)《國(country)有經濟布局結構調整方案》已初見雛形。

圖 3：國(country)資國(country)企改革時(hour)間表

數據來(Come)源：國(country)務院國(country)資委，國(country)泰君安證券研究

新一(one)輪國(country)企改革目标

根據十八屆三中全會審議通過的(of)《決定》，未來(Come)将“緊緊圍繞市場在(exist)資源配置中起決定性作(do)用(use)深化經濟體制改革”。向社會發出(out)的(of)信号是(yes)将加快由“半市場經濟”向“市場經濟”轉型。

我(I)們(them)将現階段國(country)資國(country)企改革的(of)目标分爲(for)兩個(indivual)層面：

第一(one)個(indivual)層面是(yes)國(country)家戰略資源優化配置問題，更多地(land)進入戰略新興産業，把資金更快的(of)從過剩産能行業中解放出(out)來(Come)，是(yes)盤活存量，促進優化配置的(of)第一(one)步；

第二個(indivual)層面是(yes)企業内部的(of)效率優化問題，重點深化國(country)有企業治理結構的(of)建立和(and)完善，以(by)此來(Come)加強對經營者的(of)激勵和(and)約束，從而提升企業效率和(and)業績。

【2014年國(country)企改革的(of)五大(big)方向】

根據十八屆三中全會決定的(of)精神，并參照國(country)資委和(and)财政部的(of)最新指導意見，我(I)們(them)認爲(for)本次國(country)企改革将分别從國(country)企分類管理，發展混合所有制經濟，國(country)有企業内部改革，以(by)管資本爲(for)主加強國(country)有資産監管和(and)解決曆史遺留問題這(this)五大(big)方向展開。

1. 國(country)企的(of)分類管理

按功能對國(country)企分類，是(yes)國(country)企改革的(of)基礎問題，牽涉到(arrive)國(country)企改革的(of)性質、标準、途徑和(and)社會資源分配以(by)及效益目标。你是(yes)哪一(one)類國(country)企就應該用(use)哪一(one)類辦法，如果還是(yes)混在(exist)一(one)起吃大(big)鍋飯，就容易造成混亂，以(by)緻引發社會的(of)誤解。

要(want)根據國(country)有企業所處不(No)同行業或領域、不(No)同業務屬性，不(No)同目标責任、不(No)同市場地(land)位進行科學分類，準确界定不(No)同國(country)有企業功能定位。探索分類推進改革、分類調整結構、分類實施考核、分類加強監管等措施。要(want)因地(land)制宜，根據當地(land)經濟發展不(No)同情況、所監管企業的(of)不(No)同特點，界定不(No)同國(country)有企業的(of)功能，積極探索、積累經驗、有針對性地(land)推進國(country)企改革。

發達經濟體國(country)企分類管理的(of)思路，主要(want)從産權結構、所有權監管和(and)公司治理、立法三個(indivual)方面進行差異化管理。

表 3：不(No)同國(country)企分類的(of)差别化改革方向

數據來(Come)源：國(country)泰君安證券研究

在(exist)2014年版本的(of)改革方案中，分類管理指的(of)是(yes)從宏觀管理的(of)角度出(out)發，對公益性國(country)有企業、壟斷性國(country)有企業和(and)競争領域的(of)國(country)有企業分别對待，制定不(No)同的(of)發展戰略、方針政策。國(country)企改革的(of)前提條件是(yes)對國(country)企定位，這(this)既涉及市場對資源配置效率的(of)要(want)求，也暗含對中國(country)政治制度和(and)曆史延續的(of)認知。

表 4：不(No)同分類國(country)有企業的(of)行業分布

數據來(Come)源：國(country)泰君安證券研究

表 5：不(No)同分類的(of)典型國(country)有企業實例

數據來(Come)源：各公司年報，國(country)泰君安證券研究

2. 大(big)力發展混合所有制經濟

國(country)有企業改革的(of)目标是(yes)讓國(country)企更加市場化。簡單地(land)說，首先是(yes)所有國(country)有企業都必須進行公司制改革；在(exist)此基礎上(superior)，除極少數涉及國(country)家安全、國(country)防軍工和(and)國(country)民經濟命脈的(of)國(country)有企業保留國(country)有獨資形式之外，其他(he)應發展爲(for)股權多元化公司；然後，探索完善國(country)有産權、股權流轉機制，發展混合所有制經濟。

具體來(Come)說，可以(by)進一(one)步推進國(country)有企業公司制、股份制改革，繼續推進改制上(superior)市，有條件的(of)實現整體上(superior)市。鼓勵民間投資主體積極參與國(country)有企業改制重組和(and)國(country)有控股上(superior)市公司增資擴股。

積極引入股權投資基金參與國(country)有企業改制上(superior)市、重組整合、國(country)際并購。在(exist)有條件的(of)企業和(and)領域加快向非公資本推出(out)一(one)批符合産業導向、有利于(At)轉型升級的(of)合資合作(do)項目。

3. 企業内部改革

國(country)有企業的(of)内部改革主要(want)需要(want)在(exist)完善現代企業制度上(superior)下功夫。

在(exist)高管薪酬方面，要(want)合理确定并嚴格規範國(country)有企業管理人(people)員薪酬水平。采取業績股票、股票期權、限制性股票、崗位分紅權等激勵方式，進一(one)步完善與業績考核緊密挂鈎的(of)任期激勵和(and)中長期激勵機制，健全與激勵機制相配套的(of)财務審計、信息披露、延期支付、追索扣回等約束機制，同時(hour)嚴格規範國(country)有企業管理人(people)員的(of)職務待遇、職務消費、業務消費。

在(exist)用(use)工制度上(superior)，要(want)按照現代企業制度要(want)求，完善治理結構，合理增加管理人(people)員市場化選聘比例，建立市場化退出(out)機制，探索建立職業經理人(people)制度。

圖 4：股權激勵解決外部股東與内部經營者、代理人(people)的(of)利益一(one)緻問題

數據來(Come)源：國(country)泰君安證券研究

在(exist)完善現代企業制度進程中受益于(At)通過股權激勵、高管薪酬市場化和(and)市值管理來(Come)提升經營效率的(of)行業，可能将主要(want)集中在(exist)人(people)力成本占比較大(big)、曆史經驗表明股權激勵意願較強、國(country)企高管薪酬與同行業的(of)非國(country)企相比有較大(big)提升空間以(by)及市值管理動機較強的(of)行業。

近三年實施過股權激勵的(of)企業中，計算機、家用(use)電器、通信、房地(land)産和(and)建築裝飾行業市值占比較大(big)，皆超過了(Got it)三成。而計算機、通信、電氣設備、建築裝飾、家用(use)電器和(and)電子行業個(indivual)數占比較大(big)，都在(exist)18%+。實證這(this)些行業股權激勵意願較爲(for)強烈。（見圖5和(and)圖6）

在(exist)人(people)力成本占比較高的(of)行業中人(people)通常是(yes)最核心的(of)資源，在(exist)這(this)些行業中逐步放松股權激勵限制将起到(arrive)降低激勵成本和(and)提高激勵效果的(of)雙重作(do)用(use)。數據表明非銀行金融、傳媒、電子、國(country)防、計算機和(and)通信行業内的(of)國(country)企受益最大(big)。

根據2012年上(superior)市公司前三高管報酬總額的(of)統計情況，大(big)部分行業國(country)企高管的(of)薪酬要(want)高于(At)非國(country)企，我(I)們(them)認爲(for)這(this)一(one)現象與國(country)企所管理的(of)市值、資産、營收、盈利、人(people)員等要(want)大(big)于(At)非國(country)企有關。數據表明，紡織服裝、農林牧漁、房地(land)産、采掘和(and)化工行業國(country)企高管薪酬與同行業的(of)非國(country)企相比有提升空間，該行業内的(of)國(country)企将會更顯著受益于(At)國(country)企改革薪酬市場化所帶來(Come)的(of)激勵。（見圖7和(and)圖8）

市值管理的(of)本意,是(yes)上(superior)市公司追求公司價值最大(big)化,爲(for)股東創造價值。市值管理不(No)單是(yes)用(use)來(Come)評價國(country)資國(country)企的(of)工具, 也應該是(yes)調整國(country)資分布和(and)提升缋效的(of)管理手段，會逐步成爲(for)國(country)資帶動競争性行業國(country)企改革的(of)重要(want)内容。根據近三年上(superior)市公司回購行爲(for)的(of)統計，鋼鐵、建築材料、紡織服裝、輕工制造和(and)汽車行業回購金額占流通市值比重較大(big)，其中的(of)國(country)企可能更顯著受益于(At)市值規模成爲(for)國(country)資管理重要(want)指标的(of)過程。（見圖9和(and)圖10）

圖 5：近三年各行業實施股權激勵公司市值占比

數據來(Come)源：Wind，國(country)泰君安證券研究

圖 6：近三年各行業實施股權激勵公司個(indivual)數占比

數據來(Come)源：Wind，國(country)泰君安證券研究

圖 7：2012年非國(country)企前三高管報酬>國(country)企行業(萬元)

數據來(Come)源：Wind，國(country)泰君安證券研究

圖 8：2012年非國(country)企前三高管報酬<國(country)企行業(萬元)

數據來(Come)源：Wind，國(country)泰君安證券研究

圖 9：2012年各行業人(people)力成本占營業成本比

數據來(Come)源：Wind，國(country)泰君安證券研究

圖 10：近三年各行業回購金額占流通市值比重

數據來(Come)源：Wind，國(country)泰君安證券研究

4. 以(by)管資本爲(for)主加強國(country)有資産監管

着重探索政府對國(country)有資本投資運營公司的(of)有效授權，實現以(by)管資本爲(for)主，完善監管體制。改組和(and)組建後的(of)國(country)有資本投資運營公司要(want)服務國(country)家戰略，發揮資本投資運作(do)功能，成爲(for)優化國(country)有資本布局結構、推進産業轉型升級、提升企業國(country)際競争力、發展混合所有制經濟、創新核心科技和(and)商業模式的(of)重要(want)平台。

圖 11：完善國(country)有企業法人(people)治理結構，處理好政企分開，改善公司治理

數據來(Come)源：國(country)泰君安證券研究

在(exist)“管資本”進程中受益于(At)法人(people)治理結構逐步完善的(of)行業，我(I)們(them)認爲(for)主要(want)集中在(exist)國(country)企ROE與同行業的(of)民企相比有較大(big)提升空間的(of)行業。毛利率市場化和(and)嚴控跑冒滴漏降低三費占比是(yes)主要(want)的(of)改善舉措。

我(I)們(them)比較了(Got it)2013年各行業國(country)企和(and)非國(country)企ROE水平，農林牧漁、有色金屬、鋼鐵和(and)電子行業中非國(country)企ROE水平要(want)顯著高于(At)國(country)企，有較大(big)改善空間，但這(this)個(indivual)過程可能會持續比較長的(of)時(hour)間。

圖 12：近一(one)年國(country)企ROE（MTT）<非國(country)企的(of)行業

數據來(Come)源：Wind，國(country)泰君安證券研究

圖 13：近一(one)年國(country)企ROE（MTT）>非國(country)企的(of)行業

數據來(Come)源：Wind，國(country)泰君安證券研究

5. 解決曆史遺留問題

國(country)有企業的(of)低效問題有很多曆史性根源，其中之一(one)就是(yes)缺乏有效的(of)委托人(people)激勵約束機制。在(exist)改革升級的(of)政策背景下，國(country)企在(exist)短期薪酬激勵之外實施長效激勵約束計劃将有很大(big)空間，最有效的(of)"金手铐"之一(one)當數股權激勵。

對于(At)股權激勵具體的(of)形式，按分享權益由低到(arrive)高可分爲(for)分紅權、增值權、虛拟股票、股份期權、限制性股票、業績股票、MBO等。和(and)之前的(of)國(country)企改革有所不(No)同，在(exist)本輪國(country)企改革中，這(this)些激勵工具均可以(by)使用(use)。但在(exist)具體執行過程中，應充分考慮企業性質、競争程度、所處行業、發展階段等多種因素決定，可針對不(No)同人(people)員進行個(indivual)性化組合設計。建議中長期激勵以(by)增量爲(for)核心，上(superior)市企業宜采用(use)股票期權、限制性股權等方式，非上(superior)市企業采用(use)增量獎股、虛拟股權、分紅權等方式。