四、不(No)确定因素與情景分析

（一(one)）國(country)外經濟增長的(of)情景及對我(I)國(country)出(out)口的(of)影響

    根據國(country)際貨币基金組織（IMF）的(of)最新預測，美國(country)經濟增速将從 2014 年的(of)2.2%上(superior)升至 2015 年的(of) 3.1%，歐元區經濟增速從 2014 年的(of) 0.8%上(superior)升至 2015 年的(of)1.3%，日本經濟增速從 2014 年的(of) 0.9%降到(arrive) 2015 年的(of) 0.8%。總體來(Come)看，發達國(country)家經濟增速預計恢複到(arrive)其增長潛力，美國(country)甚至可能超過潛力。在(exist)美國(country)，較爲(for)健康的(of)居民資産負債表和(and)良好的(of)就業增長勢頭将提振消費；産能利用(use)率的(of)提高和(and)存量資本的(of)老化将推動資本性投資的(of)加速。歐元區的(of)複蘇步伐由于(At)烏克蘭沖突的(of)影響而面臨較大(big)的(of)不(No)确定性，遲緩的(of)結構改革繼續抑制其經濟增長潛力，但歐元彙率貶值将有助于(At) 2015 年經濟增長的(of)緩慢回升。日本推遲第二輪消費稅上(superior)調和(and)激進的(of)量寬措施有可能使明年經濟表現稍稍好于(At)預期。新興市場經濟體的(of)增長總體來(Come)看将略有好轉，但仍然低于(At)潛在(exist)産出(out)。俄羅斯和(and)巴西等經濟體由于(At)地(land)緣政治因素和(and)大(big)宗商品價格下降而将面臨較大(big)困難，但一(one)些出(out)口導向型的(of)新興經濟體則會受益于(At) 2015 年發達經濟體的(of)複蘇。

    我(I)們(them)以(by) IMF 的(of)預測作(do)爲(for)國(country)外經濟增長的(of)基準情景。但是(yes)，這(this)個(indivual)基準情景面臨諸多風險。首先是(yes)地(land)緣政治的(of)不(No)确定性。比如，烏克蘭和(and)俄羅斯的(of)地(land)緣政治問題是(yes)否能得到(arrive)較快緩解，将在(exist)很大(big)程度上(superior)影響歐洲企業和(and)投資者的(of)信心，從而影響其投資和(and)經濟增長的(of)前景。蘇格蘭舉行的(of)公投可能激勵包括西班牙在(exist)内的(of)其他(he)歐洲地(land)區的(of)分裂主義活動。第二個(indivual)不(No)确定性是(yes)美聯儲加息的(of)步伐和(and)對其他(he)國(country)家的(of)影響。目前的(of)市場預期是(yes)美國(country)将于(At) 2015 年年中開始加息，此後兩年中加息近 200 個(indivual)基點，但如果其加息步伐明顯早于(At)或快于(At)預期，則可能導緻部分新興市場經濟體出(out)現大(big)幅度資本流出(out)和(and)增長減速。其他(he)風險包括大(big)宗商品價格的(of)大(big)幅波動、恐怖主義襲擊、埃博拉等疫情的(of)大(big)範圍傳染、彙率大(big)幅波動等。

    鑒于(At)上(superior)述不(No)确定性，我(I)們(them)分析了(Got it)在(exist) 2015 年三種國(country)際經濟增長的(of)情景下我(I)國(country)進出(out)口增長的(of)前景。三種情景分别爲(for)：（1）高情景，假設美國(country)經濟增速爲(for) 4.1%、歐洲爲(for) 2%、日本爲(for) 1.3%；（2）基準情景，假設 2015 年美國(country)經濟增速爲(for) 3.1%、歐洲爲(for) 1.3%，日本則爲(for) 0.8%；（3）低情景，假設 2015 年美國(country)經濟增速爲(for) 2.1%,歐洲與日本經濟增速分别爲(for) 0.6%和(and) 0.3%。在(exist)高、基準和(and)低三種情景下，我(I)國(country) 2015年出(out)口增速預測值分别爲(for) 8.9%、6.9%及 5.0%。

（二）美國(country)加息對新興市場經濟體的(of)沖擊

    如果美聯儲收緊貨币政策的(of)速度和(and)力度明顯超出(out)預期，可能使新興市場經濟體出(out)現資本大(big)量流出(out)和(and)彙率大(big)幅波動，并導緻這(this)些經濟體的(of)經濟增長減速，從而沖擊我(I)國(country)的(of)出(out)口需求。

2013 年以(by)來(Come)，随着美國(country)經濟的(of)強勁複蘇，市場對量化寬松政策退出(out)和(and)加息預期不(No)斷升溫。今年 9 月，美聯儲公開市場委員會（FOMC）成員平均預計 2015 年年底聯邦基金利率觸及 1.375%，2016 年年底觸及 2.875%，而 3 月份的(of)平均預期分别是(yes) 1.125%和(and) 2.4%。關于(At)美聯儲加息的(of)時(hour)點，目前 FOMC 成員的(of)平均預期爲(for)在(exist)明年 6 月首次加息。市場預期與美聯儲存在(exist)一(one)定分歧。近來(Come)，随着美國(country)量化寬松政策的(of)結束，以(by)及美國(country)經濟形勢的(of)持續向好，市場加息預期有所增強：根據芝加哥商品交易所（CME Group）公布的(of)聯邦利率期貨交易數據，9 月底市場預期美聯儲有73%的(of)概率會在(exist) 2015 年 9 月開始加息，而 12 月 10 日的(of)數據顯示，這(this)一(one)概率上(superior)升到(arrive)了(Got it)94%。

    未來(Come)美國(country)加息的(of)步伐和(and)力度可能會對一(one)些新興市場經濟體再次産生(born)沖擊。前幾年美元流入較多、資産價格被推高的(of)新興市場經濟體已從去年開始面臨資本流出(out)、彙率貶值、資産價格下行和(and)經濟減速的(of)壓力。印度盧比、巴西雷亞爾、南非蘭特等貨币自 2013 年 5 月開始貶值，貶值幅度曾一(one)度達到(arrive) 20%以(by)上(superior)。爲(for)了(Got it)應對貨币貶值和(and)熱錢流出(out)，印度、巴西等新興市場經濟體已提前加息，但大(big)幅加息會加大(big)實體經濟面臨的(of)下行壓力。如果美國(country)實際加息的(of)速度和(and)力度大(big)于(At)預期，新興市場經濟體會再次受到(arrive)資本流動和(and)彙率波動的(of)沖擊。對一(one)些小型新興市場經濟體來(Come)說，即使對美國(country)加息有充分預期，相對其資本市場容量來(Come)說較大(big)規模的(of)資本流出(out)仍會對其彙率和(and)實體經濟産生(born)負面影響。從一(one)些新興市場經濟體的(of)内部來(Come)看，國(country)際金融危機之後，出(out)現私人(people)和(and)公共部門杠杆率攀升、銀行信貸規模較快擴張、宏觀經濟失衡加劇等問題，這(this)些結構性問題導緻的(of)風險在(exist)資本外流背景下容易順勢爆發。

    過去一(one)年多來(Come)，巴西、南非、印尼、印度和(and)土耳其受美國(country)加息預期影響沖擊最大(big)，這(this)五個(indivual)國(country)家從我(I)國(country)的(of)進口占我(I)國(country)出(out)口總額大(big)約 7%。我(I)們(them)估計，假設由于(At)美聯儲加息的(of)力度超預期而使這(this)五個(indivual)國(country)家出(out)現資本外流和(and)經濟減速，從而導緻這(this)些國(country)家對我(I)國(country)的(of)出(out)口需求降低 10%，則将會拖累我(I)國(country)明年經濟增速大(big)約 0.15 個(indivual)百分點。

（三）對我(I)國(country)房地(land)産行業的(of)情景分析

除了(Got it)國(country)際因素之外，影響我(I)國(country)明年經濟增長的(of)主要(want)不(No)确定因素是(yes)國(country)内的(of)房地(land)産開發投資。近年數據表明，房地(land)産開發投資占全部固定資産投資的(of) 20%左右，房地(land)産開發投資減速 10 個(indivual)百分點對經濟的(of)直接影響是(yes)拖累 GDP 增長約 1 個(indivual)百分點，如果考慮到(arrive)對相關産業鏈（如水泥、鋼鐵、化工、機械、家電、家具、能源等行業）的(of)影響，其對經濟沖擊的(of)累計效應可能達 2 個(indivual)百分點。

2014 年以(by)來(Come)，我(I)國(country)許多城市的(of)房地(land)産價格、銷售已經開始出(out)現下滑，房地(land)産開發投資正在(exist)減速。我(I)們(them)認爲(for)，房地(land)産銷售是(yes)房地(land)産投資的(of)重要(want)領先指數，銷售下降至少會通過兩個(indivual)渠道對未來(Come)房地(land)産投資形成下行壓力。第一(one)，許多商品房的(of)銷售是(yes)開發商的(of)預售，銷售之後的(of)相當長一(one)段時(hour)間内才完工，因此銷售量在(exist)很大(big)程度上(superior)決定了(Got it)未來(Come)的(of)投資量。第二，銷售下滑會使開發商對未來(Come)銷售收入和(and)售價預期變得悲觀，導緻開發商減少購地(land)和(and)開發新項目。

    我(I)們(them)通過一(one)個(indivual)分布滞後模型來(Come)考察 2014 年以(by)來(Come)房地(land)産銷售下滑對未來(Come)房地(land)産開發投資的(of)影響。該模型的(of)情景分析結果是(yes)：根據過去幾個(indivual)季度的(of)房地(land)産銷售情況，并假設未來(Come)商品住宅銷售面積增速相對 2014 年 2 季度分别下降 0、5 和(and) 10 個(indivual)百分點，則在(exist)上(superior)述三種情景下，2015 年房地(land)産開發投資增速将比 2014 年分别下降2.5、3.6 和(and) 4.6 個(indivual)百分點。上(superior)述分析的(of)其他(he)前提假設包括國(country)外經濟保持穩定增長，我(I)國(country)貨币政策和(and)财政政策的(of)取向與力度不(No)變。

此外，我(I)們(them)還使用(use)了(Got it) 2010 年投入産出(out)表來(Come)估計房地(land)産行業(含建築業)下行對其它相關行業的(of)影響。基于(At)完全消耗系數和(and)投入産出(out)數據，我(I)們(them)計算了(Got it)各下遊行業對上(superior)遊行業的(of)影響因子, 并基于(At)影響因子，估計了(Got it)房地(land)産（含建築業）實際産出(out)下11降 10%對各個(indivual)行業實際産出(out)的(of)影響(見圖 3)。 從圖中可以(by)看出(out)，由于(At)房地(land)産（含建築業）産出(out)下降而受到(arrive)明顯沖擊的(of)行業包括水泥、礦業、鋼鐵、化工等。

（《中國(country)人(people)民銀行工作(do)論文》馬駿 劉斌 賈彥東 洪浩 李建強 姚斌 張翔）

    編輯/鳳凰财經新媒體運營編輯 孟陽