華創證券宏觀策略部主管牛播坤認爲(for)，中國(country)正在(exist)迎來(Come)房地(land)産供求結構的(of)趨勢性拐點。供給端由新增開發主導向存量房主導的(of)過渡，需求端投資性需求明顯退場與改善性需求緩慢進場的(of)交替，成爲(for)房地(land)産市場的(of)“新常态”。

    在(exist)這(this)一(one)結構轉換的(of)關鍵節點，針對新房市場調控的(of)适用(use)性開始明顯下降；去年上(superior)半年中國(country)多數城市限購政策松綁，緩解的(of)也僅僅是(yes)投資需求的(of)快速退場問題，“隔靴撓癢”下邊際刺激效果已然減弱。

    爲(for)促進房地(land)産供需間的(of)更好匹配，緩解無序急劇“去化”帶來(Come)的(of)震蕩，當前房地(land)産政策應着力加快改善性需求進場，并更多導向存量房市場。而降低二套房的(of)首付比例及交易環節稅費，正是(yes)加快改善型需求進場的(of)重中之重。

    華創證券呼籲并期待新一(one)輪二套房貸新政的(of)“靴子落地(land)”！

    以(by)下是(yes)牛播坤報告的(of)全文：

    2015年中國(country)經濟運行的(of)最大(big)變數仍然來(Come)自房地(land)産投資。中國(country)或已迎來(Come)房地(land)産新開工和(and)銷售面積增速的(of)拐點，當然這(this)并不(No)意味着未來(Come)新開工面積會出(out)現陡降。中國(country)家庭仍在(exist)裂變進程中，城鎮化紅利繼續釋放，更大(big)更舒适住房的(of)需求升級依然存在(exist)等，仍在(exist)指向房地(land)産需求端的(of)積極變化。然而，房地(land)産新開工拐點的(of)到(arrive)來(Come)，意味着房地(land)産投資的(of)中樞下滑，相關聯的(of)土地(land)财政模式的(of)逐步終結，以(by)及房地(land)産領域吸納的(of)巨量資金向其他(he)資産的(of)再配置。

    中國(country)正在(exist)迎來(Come)房地(land)産供求結構的(of)趨勢性拐點。供給端由新增開發主導向存量房主導的(of)過渡，需求端投資性需求明顯退場與改善性需求緩慢進場的(of)交替，成爲(for)房地(land)産市場的(of)“新常态”。在(exist)這(this)一(one)結構轉換的(of)關鍵節點，針對新房市場調控的(of)适用(use)性開始明顯下降。去年上(superior)半年中國(country)多數城市限購政策松綁，但緩解的(of)僅僅是(yes)投資需求的(of)快速退場問題，“隔靴撓癢”下邊際刺激效果已然減弱。

    爲(for)促進房地(land)産供需間的(of)更好匹配，緩解無序急劇“去化”帶來(Come)的(of)震蕩，當前房地(land)産政策應着力加快改善性需求進場，并更多指向存量房市場。而降低二套房的(of)首付比例及交易環節稅費，正是(yes)加快改善型需求進場的(of)重中之重。進入地(land)産“下半場”，二手房貸新政的(of)開啓，或能促使房地(land)産投資在(exist)今年年中出(out)現微幅反彈，整體經濟逐步築底企穩态勢亦将日趨明朗。

一(one)、政策放與收：定位于(At)增量擴容的(of)托底政策疲态顯現

    放松限購的(of)邊際效果在(exist)減弱

    2014年下半年貨币金融條件改善是(yes)房地(land)産銷量回暖最重要(want)的(of)短期支撐。限購限貸政策松動，以(by)及非标壓縮、不(No)良率攀升、風險偏好降低等因素推動下，銀行信貸配置重新回歸低風險、低收益的(of)居民部門，兩者共同推動了(Got it)2014年10月以(by)來(Come)房地(land)産銷量的(of)企穩回暖，其中一(one)、二線城市的(of)表現尤爲(for)搶眼。

    2014年上(superior)半年限購松綁對樓市成交刺激甚微；信貸刺激後，從10月黃金周開始，房地(land)産銷量開啓一(one)輪向上(superior)行情，一(one)直持續到(arrive)12月的(of)“暖冬”。 12月最後一(one)周，30大(big)中城市銷量高達595萬平方米，創下1998年以(by)來(Come)新高（圖1和(and)2），主要(want)城市房地(land)産庫存去化時(hour)間又反彈至降息前水平（圖3）。限購政策松綁收效不(No)佳已從一(one)個(indivual)側面表明，定位于(At)增量擴容的(of)托底政策疲态顯現。2015年影響房地(land)産市場的(of)短期變量仍是(yes)貨币信貸條件。預計伴随着降息房地(land)産市場邊際改善的(of)勢頭仍會延續，但改善的(of)邊際效應會逐級遞減。

    “去庫存”仍是(yes)2015年房地(land)産市場關鍵詞

    在(exist)建房屋超九成均未售出(out)。以(by)房地(land)産銷售與施工面積占比來(Come)衡量在(exist)建房地(land)産銷售情況。2012年以(by)來(Come)，該指标平均維持在(exist)8%。目前，該指标出(out)現季節性小幅反彈，但依舊大(big)大(big)低于(At)2008年之前12%的(of)均值，意味着當前在(exist)建房屋有超過九成均是(yes)未出(out)售的(of)（圖4）。

    在(exist)售庫存壓力不(No)容小觑。截止2014年底我(I)國(country)商品房待售面積已經達到(arrive)6.2億平方米，2014年全年商品房銷售面積爲(for)12.1億平方米。相比之下，截止2013年底我(I)國(country)商品房待售面積4.9億平方米，2013年全年商品房銷售面積爲(for)13億平方米。顯然，當前的(of)商品房庫存壓力遠大(big)于(At)2014年初（圖5）。與此同時(hour)，城市土地(land)購置面積仍在(exist)不(No)斷攀升，2014年新增土地(land)購置面積1.15億平方米，與2012年基本持平，略低于(At)2013年的(of)1.38億平方米（圖6）。

    需要(want)關注的(of)是(yes)，地(land)方政府爲(for)彌補開放商地(land)價下跌的(of)損失，默許容積率不(No)斷上(superior)升。據住建部數據，截止2014年10月，我(I)國(country)土地(land)建築容積率達到(arrive)2.64%，較2008年提高了(Got it)0.4%。這(this)就意味着相同面積的(of)土地(land)，蓋出(out)的(of)房屋比之前增加了(Got it)40%。綜合考慮新增土地(land)購置面積和(and)容積率，我(I)們(them)估算2014年新增房屋面積與2013年基本持平，較2012年末高出(out)14.8%。

二、經濟輕與重：高庫存下地(land)産銷售向投資的(of)傳導或被拉長

    地(land)産銷售向地(land)産投資的(of)傳導或将拉長

    2014年商品房銷售面積仍高達12億平方米，但一(one)、二線城市放量，三、四線城市低迷的(of)分化格局日益彰顯。由于(At)房地(land)産開發商對後市前景多持悲觀預期，即使房地(land)産銷售回升，開發商的(of)優先選項也是(yes)趕快去庫，而非争相拿地(land)。這(this)導緻2014年全年土地(land)出(out)讓面積下滑至不(No)到(arrive)3.4萬公頃，較2013年下降20%。房地(land)産開發商行爲(for)模式的(of)調整，導緻傳統的(of)從房地(land)産銷售到(arrive)房地(land)産投資的(of)滞後傳到(arrive)可能受到(arrive)壓制。甚至去年四季度以(by)來(Come)房地(land)産銷量的(of)回升，對房地(land)産投資的(of)拉動，可能要(want)在(exist)今年年底才會有所顯現。我(I)們(them)估計，今年房地(land)産開發投資将由2014年末的(of)10.5%繼續下降至7%左右。而在(exist)地(land)方政府性債務治理背景下，此前年份屢見不(No)鮮的(of)基建投資與房地(land)産投資之間的(of)“跷跷闆效應”可能會弱化。這(this)無疑會給整體投資，進而中國(country)經濟帶來(Come)較大(big)的(of)下行壓力（圖7）。

    2015年土地(land)出(out)讓金收入銳減或将延續

    2014年房地(land)産銷售的(of)疲軟導緻全年土地(land)出(out)讓收入大(big)幅回落。2014年中指300城市土地(land)出(out)讓收入同比由2013年的(of)50%下降至-27%。2013年全國(country)土地(land)出(out)讓收入同比增速爲(for)45%，進入2014年後增速逐季回落，前三季度分别爲(for)40.3%、14.5%和(and)0.5%。以(by)房地(land)産銷售作(do)爲(for)開發商拿地(land)的(of)領先指标，可以(by)估算2015年全國(country)土地(land)出(out)讓金同比将下降14.3%，這(this)是(yes)近期市場較多讨論中國(country)版“财政懸崖”的(of)主要(want)肇因。

三、需求進與退：房地(land)産政策應着力加快改善性需求進場

     經曆一(one)輪房地(land)産銷售的(of)快速增長後，中國(country)房地(land)産存量主導的(of)市場雛形已經顯現。2002-2012年間房地(land)産市場高歌猛進，總銷售面積60多億平米。2010-2012年每年銷售面積大(big)概10.5-11億平米，而2013年銷售面積達到(arrive)13億平米，可能已經觸及中國(country)房地(land)産銷售的(of)天花闆。

    2014年限購松動但托底力量不(No)足，映射出(out)中國(country)房地(land)産市場供需關系結構性拐點的(of)來(Come)臨。

    供給端，中國(country)房地(land)産正逐步進入新房供給與二手房供給彼此銜接的(of)轉換階段；需求端，中國(country)房地(land)産正逐步進入投資性需求明顯退場與改善性需求緩慢進場的(of)交替階段。投資性需求大(big)潮正在(exist)快速退卻，而真實性需求的(of)進場依舊緩慢，這(this)一(one)進一(one)退之間不(No)可避免地(land)會導緻房地(land)産投資的(of)回落，給短期經濟增長帶來(Come)負面影響。

    需求進退之間，實際上(superior)已經指向了(Got it)政策應在(exist)何處發力，杠杆應在(exist)何處放大(big)。

   供給端：目前房地(land)産市場處于(At)由新增開發主導向存量房主導的(of)過渡階段，政策的(of)着力點應在(exist)于(At)促使這(this)種轉換平穩過渡。目前一(one)線和(and)個(indivual)别二線城市已是(yes)存量房主導的(of)市場，大(big)部分的(of)需求釋放來(Come)自于(At)以(by)舊換新。因此，通過支持二手房交易環節加快流通，才能進一(one)步形成對新房的(of)改善性需求；

   需求端：人(people)們(them)對住房的(of)需求正逐步由“房子”過渡到(arrive)“家”的(of)概念。新房、二手房、租賃、公寓等各種形态都是(yes)能夠滿足住房需求的(of)不(No)同業态，且更爲(for)強調居住屬性或家的(of)屬性。因此，未來(Come)的(of)房地(land)産政策需要(want)更加多元化，更有針對性，針對新房市場的(of)調控将不(No)再有适用(use)性。

    盡快降低二套房首付比例及交易環節稅費是(yes)穩定改善性需求和(and)回歸常态化政策的(of)應有之義。2014年的(of)房地(land)産政策應對更多地(land)還是(yes)寄望于(At)增量擴容。但在(exist)居民資産結構調整，以(by)及房地(land)産供給過量的(of)大(big)背景下，放開二套以(by)上(superior)限購對市場的(of)短期提振難以(by)持續。

    而正在(exist)逐步主導房地(land)産市場的(of)存量房交易約束并未完全打開。與增量需求不(No)同，存量改善性住房需求涉及到(arrive)兩次交易環節和(and)融資環節，中間會發生(born)首套房貸款未完全清償的(of)過渡狀态。二套房首付七折和(and)5年爲(for)限的(of)交易稅費，顯然加大(big)了(Got it)改善性需求的(of)交易成本，抑制了(Got it)最真實有效需求的(of)進場。

    因此，房地(land)産政策應着力應對的(of)，正是(yes)投資性需求明顯退場，而真實性需求緩慢進場之際，所帶來(Come)的(of)短期沖擊性落差。首當其沖地(land)，就是(yes)進一(one)步降低二套房的(of)首付比例和(and)交易環節稅費。

四、結構起與承：新周期開啓仍是(yes)未知數

    中長期來(Come)看，中國(country)房地(land)産市場的(of)供求平衡已發生(born)明顯變化，房地(land)産銷售和(and)投資的(of)“雙高”表現難以(by)延續。房地(land)産調控政策逐步回歸常态化後，迎接房地(land)産市場的(of)将是(yes)不(No)同階段的(of)切換，而非新周期的(of)開始。

    供給端新房供給與二手房供給彼此銜接的(of)轉換，投資性需求明顯退場與改善性需求緩慢進場的(of)交替，正在(exist)成爲(for)房地(land)産市場的(of)“新常态”。爲(for)促進房地(land)産供需間的(of)更好匹配，緩解無序急劇“去化”帶來(Come)的(of)震蕩，在(exist)這(this)一(one)結構轉換的(of)關鍵節點，房地(land)産政策應着力加快改善性需求進場。而放大(big)二套房杠杆，降低交易環節稅費，正是(yes)當前加快改善型需求進場的(of)重中之重。

    進入地(land)産“下半場”，二手房貸新政的(of)開啓，或能促使房地(land)産投資在(exist)今年年中出(out)現微幅反彈，整體經濟逐步築底企穩态勢亦将日趨明朗。

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