摘要(want)：

    在(exist)降準釋放了(Got it)1.5萬億左右的(of)流動性後，央行似乎絲毫沒有收手的(of)意思。中國(country)版LTRO、注資政策性銀行（二次結彙）和(and)信貸質押再貸款有望成爲(for)央行貨币寬松的(of)新工具。新的(of)貨币寬松工具能夠在(exist)不(No)破“剛兌”和(and)傳統部門對信用(use)占用(use)的(of)情況下降低實體融資成本。貨币寬松配合需求再擴張也能使經濟短期企穩，并且繼續壓低無風險利率，促進股市上(superior)漲。但畢竟沒有免費的(of)午餐，需求擴張、貨币寬松配合豬周期，新一(one)輪通脹壓力或在(exist)孕育。

    正文：

    在(exist)降準釋放了(Got it)1.5萬億左右的(of)流動性後，央行似乎絲毫沒有收手的(of)意思。據有關媒體報道，中國(country)版LTRO、注資政策性銀行（二次結彙）和(and)信貸質押再貸款有望成爲(for)央行貨币寬松的(of)新工具。

    一(one)、中國(country)版LTRO：爲(for)地(land)方政府債務置換保駕護航

    據《華爾街日報》援引知情人(people)士稱，央行正在(exist)考慮推出(out)中國(country)版LTRO。實際上(superior)，基于(At)以(by)下兩點原因，我(I)們(them)認爲(for)中國(country)央行将仿照歐洲LTRO的(of)方式幫助銀行消化掉巨量地(land)方債的(of)供給的(of)概率非常高。

    1）地(land)方政府債務到(arrive)期量巨大(big)。審計署口徑的(of)2015年政府債務到(arrive)期規模約2.8萬億，萬得口徑測算的(of)地(land)方政府到(arrive)期量約爲(for)3.8萬億-4萬億，而二季度也正是(yes)債務到(arrive)期高峰。在(exist)此背景下，财政部推出(out)了(Got it)一(one)萬億地(land)方政府債務置換計劃，但目前來(Come)看，最終置換債發行規模可能不(No)止一(one)萬億。

    萬億類利率品供給加劇了(Got it)地(land)方政府債券發行難度。從債券發行人(people)的(of)角度看，供給沖擊導緻國(country)債收益率明顯上(superior)升，收益上(superior)升多了(Got it)之後，地(land)方政府就不(No)願意發了(Got it)（江蘇債務置換拖延發行）；從債券投資者的(of)角度看，地(land)方政府債券流動性不(No)如國(country)債，而收益率又不(No)會高于(At)國(country)債太多。商業銀行購買置換債，資産端由高息短期貸款變爲(for)低息長期的(of)債券，會拉低銀行整體的(of)資産收益率，如果置換債流動性不(No)強，那麽，銀行就沒有配置置換債的(of)意願。

    2）地(land)方政府債務置換産生(born)擠出(out)效應。銀行購買置換債占用(use)銀行現金頭寸，必然會影響銀行對其他(he)融資主體信用(use)投放的(of)能力。因此，在(exist)萬億置換債供給沖擊之下，非市場化融資主體會給市場化融資主體帶來(Come)強擠出(out)效應，這(this)顯然不(No)利于(At)經濟内生(born)性複蘇。

如果央行推出(out)中國(country)版的(of)LTRO，是(yes)如何緩解置換債發行所産生(born)的(of)供給沖擊的(of)呢？

    LTRO利用(use)央行的(of)資産負債表的(of)擴張化解了(Got it)置換債供給沖擊。中國(country)版LTRO抵押物爲(for)地(land)方政府債券，這(this)提升了(Got it)置換債的(of)流動性，一(one)方面銀行可以(by)利用(use)資産周轉率提升抵補置換債低收益率帶來(Come)的(of)損失，另一(one)方面壓低地(land)方債發行收益率也會提升發行人(people)的(of)發行意願。此外，LTRO允許以(by)地(land)方政府債券爲(for)抵押換取流動性，銀行購買置換債占用(use)現金頭寸，擠出(out)其他(he)融資主體的(of)現象将顯著緩解。

    從LTRO機制上(superior)看，它與QE一(one)樣，都是(yes)利用(use)擴大(big)央行的(of)資産負債表緩解流動性緊張。區别在(exist)于(At)：1）LTRO有到(arrive)期期限，央行資産負債表不(No)是(yes)永久擴張（歐洲是(yes)三年），而QE是(yes)永久性的(of)。2）LTRO釋放的(of)規模由銀行需求量決定，而QE是(yes)央行預先确定的(of)規模。3）LTRO提供的(of)流動性是(yes)有資金成本的(of)。從這(this)三點特性來(Come)看，LTRO更像一(one)個(indivual)長期限的(of)逆回購，隻是(yes)中國(country)版LTRO對應抵押品可能是(yes)地(land)方政府債券。

    二、注資政策性銀行：左手轉右手的(of)二次結彙

    根據财新網報道，央行以(by)外彙儲備委托貸款債轉股的(of)方式，分别注資國(country)開行320億美元，進出(out)口行300億美元，同時(hour)财政部增加農發行資本金約500億。經濟内生(born)下行壓力大(big)，商業銀行風險偏好弱，單一(one)寬貨币轉化不(No)了(Got it)寬信用(use)，經濟穩增長高度依賴基建投資托底是(yes)注資産生(born)的(of)背景：

    從外因看，制約出(out)口的(of)實際有效彙率攀升、勞動力成本上(superior)升以(by)及全球貿易再平衡等内外部因素短期不(No)會有改變。

    從内因看，首先，盡管貨币寬松，商業銀行風險偏好回落，貨币政策傳導機制不(No)暢，導緻私營部門融資成本高企，使其難有資本開支動力；其次，盡管支持地(land)産政策頻出(out)，房地(land)産銷售也似有回暖，但可持續性尚待觀察，高企的(of)待售和(and)在(exist)建面積意味着房企短期内還将繼續去庫存，投資反彈至少也得在(exist)今年三季度以(by)後。最後，過去房地(land)産和(and)基建繁榮留存的(of)過剩的(of)重工業産能将長期面臨去化壓力。

    假定房地(land)産和(and)制造業投資增速分别爲(for)5%和(and)10%，經測算若需維系全年經濟7%的(of)增速，需25%的(of)基建投資，也就是(yes)說2015年基建投資至少要(want)達到(arrive)14萬億。但實際上(superior)基建投資仍面臨兩大(big)不(No)确定性：第一(one)個(indivual)不(No)确定性來(Come)自43号文的(of)債務約束，預算内開的(of)口子不(No)大(big)，而PPP短期對接不(No)上(superior)城投的(of)融資功能。第二個(indivual)不(No)确定性來(Come)自經濟和(and)房地(land)産下行的(of)背景下财政收入和(and)土地(land)财政雙放緩。

    因此，當政府财政收入下降、赤字率空間受限、土地(land)财政貢獻減弱、城投失去了(Got it)地(land)方政府債務職能，經濟下行高壓不(No)減的(of)背景下，基建投資的(of)資金缺口亟需補充。在(exist)此背景下，央行通過注資成爲(for)政策性股東，強化國(country)開行“開發性金融”和(and)“财政二部”職能，可爲(for)基建投資提供穩定的(of)資金來(Come)源。

    雖然此次注資方式是(yes)用(use)外儲委貸債轉股，沒有增加新的(of)現金流，但外彙儲備并非财政資源，無論投資于(At)國(country)内還是(yes)國(country)内，都會涉及二次結彙問題，最終表現爲(for)貨币重複投放和(and)央行資産負債表擴張。

    這(this)是(yes)因爲(for)央行在(exist)獲得外彙儲備時(hour)，就已經實現過一(one)次人(people)民币資金投放。如果本輪注資是(yes)服務于(At)國(country)内經濟穩增長目标，但由于(At)美元流動性不(No)能在(exist)國(country)内流通，政策性銀行在(exist)使用(use)這(this)些外儲時(hour)必須向央行二次結彙，導緻貨币重複投放。即使外彙儲備用(use)于(At)對外投資，央行以(by)美元注資國(country)開行和(and)進出(out)口行是(yes)爲(for)了(Got it)“一(one)帶一(one)路”和(and)支持企業走出(out)去，但無法排除境外金融機構收到(arrive)外彙後直接進入銀行間市場結售彙也無法完全排除投出(out)去的(of)美元流動性以(by)投資境内的(of)形式重新回流。因此，即使是(yes)外彙儲備在(exist)境外運用(use)，二次結彙壓力也未完全消除。

    三、信貸質押再貸款：看貨币政策如何促進經濟轉型

    據中新網消息，信貸質押再貸款試點即将在(exist)全國(country)鋪開，流動性“注水”渠道悄然擴圍。大(big)量市場化融資主體和(and)經濟發展薄弱環節普在(exist)融資難、融資貴的(of)問題是(yes)信貸質押再貸款鋪向全國(country)的(of)原因。

    首先，預算軟約束下的(of)過剩産能行業和(and)地(land)方融資平台旺盛的(of)信貸需求對其他(he)市場化融資主體産生(born)了(Got it)擠出(out)效應，導緻經濟發展薄弱環節融資成本高企。其次，當預期經濟前景惡化，銀行出(out)于(At)風險控制會收縮信貸規模，沒有政府信用(use)背書的(of)薄弱環節風險溢價上(superior)升。最後，房地(land)産下行趨勢下，抵押品價值縮水也加劇了(Got it)中小企業獲取貸款的(of)難度。

    因此，在(exist)此背景下，我(I)們(them)認爲(for)央行在(exist)全國(country)試點鋪開信貸質押再貸款的(of)可能性非常高。

    一(one)方面，外彙占款缺失下，銀行失去了(Got it)穩定的(of)負債資金來(Come)源，而短久期、高成本負債難以(by)對接長久期資産。在(exist)此背景下，信貸質押再貸款可以(by)成爲(for)銀行穩定的(of)負債來(Come)源，并從資産端提高了(Got it)相關資産的(of)周轉率，以(by)增加銀行長期限信用(use)投放的(of)動力，爲(for)降低特定領域融資成本提供了(Got it)契機。

    另一(one)方面，信貸質押再貸款可以(by)按照央行的(of)評級模型，确定不(No)同信貸資産的(of)抵押率，爲(for)金融機構促進經濟轉型設立正向激勵。支持小微企業，央行可以(by)提高小微企業貸款的(of)抵押率，也就是(yes)說對小微企業貸款可以(by)爲(for)金融機構在(exist)央行那獲得更多的(of)流動性，鼓勵金融機構助力小微企業，緩解其融資難的(of)困境。同時(hour)，央行可對房地(land)産和(and)産能過剩行業信貸資産抵押率的(of)調低，抑制銀行對上(superior)述部門信用(use)擴張。

    四、政策含義

    央行新的(of)貨币寬松工具能夠在(exist)不(No)破“剛兌”和(and)傳統部門對信用(use)占用(use)的(of)情況下降低實體融資成本。貨币寬松配合需求再擴張也能使經濟短期企穩，并且繼續壓低無風險利率，促進股市上(superior)漲。但畢竟沒有免費的(of)午餐，需求擴張、貨币寬松配合豬周期，新一(one)輪通脹壓力或在(exist)孕育。

                                             作(do)者：管清友、李奇霖