三、人(people)民币彙改是(yes)排雷最後一(one)步

人(people)民币彙改終于(At)落地(land)，中間價改革使得人(people)民币兌美元的(of)彙率短期内貶值了(Got it)接近5%，這(this)顯示，在(exist)過去3年，排除中國(country)經濟系統性風險的(of)努力，已進入最後階段，這(this)對中國(country)故事安然再出(out)發大(big)有裨益。

1.中國(country)巨債風險

2013年讨論中國(country)政府和(and)企業将被中國(country)巨債壓倒，是(yes)非常時(hour)髦的(of)，當時(hour)的(of)主要(want)讨論是(yes)隻糾纏各種廣義債務，完全無視中國(country)政府和(and)企業的(of)資産端。目前看，中國(country)經濟的(of)綜合債務率，按原财政部副部長、現統計局局長王保安的(of)數據，是(yes)相當于(At)GDP的(of)180%，較多研究認爲(for)廣義債務率可能在(exist)2.5倍GDP。 而如果看資産端，改革開放30多年積累的(of)巨額資産可能相當于(At)8-10個(indivual)GDP，脫離了(Got it)中國(country)仍然是(yes)全球難得的(of)高儲蓄率的(of)經濟體去讨論中國(country)巨債沒有什麽價值，也不(No)再時(hour)髦。

2.中國(country)影子銀行風險

中國(country)的(of)銀行系統一(one)度爲(for)了(Got it)追求高收益、繞過監管、放大(big)杠杆和(and)提高風險容忍度，造就了(Got it)十分龐大(big)的(of)影子銀行系統。通常估計中國(country)影子銀行系統占GDP的(of)大(big)約25%-50%，但到(arrive)2014年底，影子銀行系統已重新回表，該風險逐漸收斂。

3.中國(country)房地(land)産泡沫

2014年春節前後，中國(country)樓市呈斷崖式下跌，樓市即将崩潰的(of)研究報告蜂擁而出(out)。但到(arrive)目前，中國(country)樓市已出(out)現軟着陸迹象，2015年4月可能已是(yes)市場低點。中國(country)房地(land)産仍然需要(want)至少5年的(of)漫長時(hour)間去逐步消化存貨，這(this)還需要(want)政府采取理性的(of)态度對待保障房建設爲(for)前提。但總體上(superior)，樓市崩潰的(of)可能性顯著收斂，未來(Come)3年内也基本排除出(out)台房産稅的(of)可能性。

4.中國(country)地(land)方債泡沫

經過國(country)家審計署的(of)審計，地(land)方政府債務問題得到(arrive)廣泛關注，平台債岌岌可危，土地(land)财政難以(by)爲(for)繼，增值稅改革使地(land)方稅收更弱化。但經過地(land)方債務平台的(of)分類清理，以(by)及2萬億地(land)方存量債務的(of)置換，目前地(land)方債務風險的(of)可控性有所改善。

5.中國(country)産能過剩風險

經過持續3年的(of)産能去化，高鐵、水泥、有色、煤炭、新能源等一(one)度高危的(of)産業都在(exist)痛苦中加速産能去化。當下中國(country)産能去化已接近尾聲，企業主營業務稅後淨利潤率穩定在(exist)5%，除央企之外的(of)其他(he)企業利潤總額逐漸增長。2015年2月可能已是(yes)中國(country)産能去化的(of)轉折點，以(by)上(superior)海、深圳等爲(for)代表的(of)區域經濟創新逐漸顯露蓬勃的(of)活力。

6.中國(country)股市泡沫

場内外的(of)杠杆融資，2014年底以(by)來(Come)市場監管的(of)意外松弛，使得中國(country)股市迅速膨脹。經過粗暴的(of)清除融資盤和(and)艱難的(of)救市舉措，中國(country)股市的(of)風險明顯收斂。

7.中國(country)金融系統性風險

仍然會有一(one)些人(people)熱衷于(At)讨論中國(country)銀行業擁有龐大(big)而難以(by)消化的(of)不(No)良資産，但至今官方公布的(of)銀行不(No)良率僅爲(for)1.5%。我(I)們(them)的(of)情景模拟顯示，未來(Come)最悲觀情形下，中國(country)銀行業的(of)不(No)良率大(big)約在(exist)5%-8%，即便沒有外源型融資渠道，銀行業也有能力逐步消化不(No)良的(of)包袱。

此外，從中國(country)反腐倡廉看，中國(country)行政體系最大(big)的(of)風險已基本排除，很可能未來(Come)5年，政府工作(do)的(of)重心都将從反腐倡廉和(and)依法治國(country)向經濟改革轉變。

從中國(country)經濟所面臨的(of)各種系統性風險看，應該說各種風險雷管已經一(one)一(one)排除或大(big)緻可控，那麽逐漸傾向于(At)高危和(and)市場化程度不(No)足的(of)彙率機制，很可能是(yes)最後一(one)個(indivual)也是(yes)最棘手的(of)雷管，而當下的(of)彙改就是(yes)這(this)種排雷措施，而不(No)是(yes)埋雷。

四、人(people)民币彙率爲(for)什麽高危?

近年來(Come)許多人(people)既看到(arrive)中國(country)經濟增長緩緩向下，同時(hour)也看到(arrive)人(people)民币持續堅挺和(and)國(country)内經濟基本面的(of)偏離，人(people)民币彙率高估的(of)影響是(yes)多方面的(of)。

第一(one)，人(people)民币彙率和(and)次貸危機以(by)來(Come)的(of)全球量寬形成鮮明對比。

人(people)們(them)不(No)難觀察到(arrive)，2005年，人(people)民币兌美元8.4，此後持續升值至這(this)次彙改前，峰值接近6%，累計升值接近30%；如果考慮到(arrive)人(people)民币對非美元的(of)升值，則接近50%，對大(big)部分新興經濟體的(of)升值幅度更驚人(people)。在(exist)過去6個(indivual)季度，BIS統計的(of)人(people)民币實際有效彙率升值達17%。

第二，人(people)民币彙率使産能過剩問題更爲(for)突出(out)。

以(by)國(country)際收支占GDP的(of)順差而言，2007年中國(country)達到(arrive)約10%的(of)峰值，次貸危機之後，中國(country)進一(one)步刺激了(Got it)産能擴張的(of)同時(hour)，出(out)口需求卻遭遇挫折：産品價格優勢對韓日可比産品幾乎消失殆盡，質量劣勢卻未根本消除；同時(hour)中國(country)的(of)人(people)工成本和(and)土地(land)成本也迅速攀升，導緻國(country)際收支順差目前萎縮至GDP的(of)2%以(by)内，這(this)相當于(At)中國(country)經濟艱難轉型時(hour)，差不(No)多占GDP 8%的(of)外部需求漸漸消失，甚至連加工貿易的(of)優勢都嚴重侵蝕。這(this)麽大(big)體量的(of)外需萎縮，很難以(by)激勵内需來(Come)有效彌補，這(this)種狀況延續至今，仍然沒有持續改善的(of)迹象。外向型發展戰略實際上(superior)處于(At)挫折狀态。

第三，人(people)民币彙率也使消費增長出(out)現一(one)定困難。

典型的(of)例子是(yes)出(out)境旅遊、購物、留學和(and)居住。2014年中國(country)居民出(out)境旅遊逾1億人(people)次，直接消費和(and)海淘等間接消費接近2000億美元。也就是(yes)說，占據中國(country)消費大(big)約5%的(of)需求不(No)是(yes)在(exist)境内釋放，而是(yes)在(exist)境外釋放。中國(country)人(people)海外購物的(of)熱情，可能并不(No)是(yes)過于(At)富裕，而是(yes)海外買得越多，省得越多。大(big)多數海外消費品和(and)奢侈品的(of)價格都明顯低于(At)中國(country)境内。

第四，人(people)民币彙率和(and)國(country)内資産價格高企存在(exist)一(one)定關聯。

其中較爲(for)典型的(of)特點是(yes)近年來(Come)内保外貸的(of)不(No)斷膨脹，以(by)美元衡量的(of)境内資産價格較高，刺激了(Got it)外彙貸款的(of)需求。不(No)僅如此，人(people)民币和(and)美元等持續存在(exist)的(of)彙差利差，使得部分大(big)型企業心有旁骛，做起了(Got it)資金掮客的(of)生(born)意，主要(want)是(yes)在(exist)離岸市場籌集外币資金，向中國(country)境内轉移和(and)投放，這(this)種套利套彙規模恐怕不(No)會低于(At)千億美元的(of)級别，且甚至沒有做任何風險對沖措施。它在(exist)一(one)定程度上(superior)影響了(Got it)中國(country)貨币政策的(of)獨立性。

第五，人(people)民币彙率形成機制缺乏足夠的(of)靈活性。

關于(At)改革人(people)民币彙率形成機制，尤其是(yes)中間價改革，是(yes)十八屆三中全面深改的(of)金融改革目标之一(one)。距離上(superior)次彙改已10年之久，如果未能有效改革人(people)民币彙率中間價的(of)形成機制，僅僅再度擴大(big)彙率波動區間，也仍然難以(by)形成靈活的(of)、市場化的(of)均衡彙率。

因此，無論從排除系統性風險，從長期增長，還是(yes)從外向型和(and)内需型均衡發展的(of)角度看，高估的(of)彙率總是(yes)需要(want)逐步緩解的(of)，許多懷疑央行選擇在(exist)當下進行彙改的(of)研究者應該意識到(arrive)，央行采取進一(one)步的(of)彙率市場化措施，本身是(yes)中國(country)經濟增長轉型的(of)應有之意。不(No)彙改，解決産能過剩、需求不(No)足、資産泡沫等一(one)系列問題，會受到(arrive)更多制約，甚至會影響中國(country)經濟中長期持續增長的(of)能力。

聲明：本文僅代表作(do)者個(indivual)人(people)觀點，内容僅供參考，不(No)構成任何投資建議，據此操作(do)，風險自擔。