作(do)者：鍾偉  來(Come)源：宏觀經濟評論

要(want)點1：中國(country)經濟的(of)系統性風險在(exist)逐步收斂，這(this)些風險集中在(exist)腐敗，财政，地(land)産和(and)債務等問題之上(superior)。

要(want)點2：中國(country)經濟在(exist)下半年弱複蘇，在(exist)2016年上(superior)半年增速不(No)會更強但CPI令人(people)頭疼。

要(want)點3：彙率機制很可能是(yes)最後一(one)個(indivual)也是(yes)最棘手的(of)雷管，而當下的(of)彙改就是(yes)這(this)種排雷措施，而不(No)是(yes)埋雷。

要(want)點4：央行采取進一(one)步的(of)彙率市場化措施，本身是(yes)中國(country)經濟增長轉型的(of)應有之意。不(No)彙改，解決産能過剩、需求不(No)足、資産泡沫等一(one)系列問題，會受到(arrive)更多制約，甚至會影響中國(country)經濟中長期持續增長的(of)能力。

一(one)、中國(country)經濟的(of)長期增長

中國(country)經濟曾引領全球增長，但近年來(Come)中國(country)經濟增長步入新常态，國(country)際社會對中國(country)經濟的(of)長期增長漸趨悲觀。而越來(Come)越多的(of)迹象顯示，中國(country)故事遠未結束，其在(exist)未來(Come)仍将引領全球經濟增長。

首先，中國(country)經濟的(of)系統性風險在(exist)逐步收斂，這(this)些風險集中在(exist)腐敗，财政，地(land)産和(and)債務等問題之上(superior)。

就反腐問題而言，經過持續艱苦的(of)努力，黨風政風已爲(for)之一(one)清，依法治國(country)日益明晰。對比十八屆三中全會之前腐敗問題對中國(country)經濟乃至未來(Come)中國(country)國(country)家命運的(of)影響，應該說反腐倡廉已取得了(Got it)決定性的(of)成功，這(this)對奠定未來(Come)中國(country)經濟增長也起到(arrive)決定性作(do)用(use)。

就财政問題而言，盡管當下财政收入增長明顯放緩，但地(land)方債務問題得到(arrive)了(Got it)厘清，兩萬億元地(land)方存量債務置換的(of)推進，化解了(Got it)地(land)方财政的(of)燃眉之急。财稅體制改革推進較快。由于(At)土地(land)出(out)讓收益占地(land)方财政收收入約35%，且基本決定了(Got it)可用(use)新增财力，而土地(land)市場寒意持續，但畢竟财政風險有所緩解，正走在(exist)有條不(No)紊的(of)重建之路。

就地(land)産問題而言，2014年全年地(land)産持續下行，庫存高企，地(land)産資金鏈條繃緊。2015年4月，地(land)産系統性風險出(out)現了(Got it)趨于(At)緩解的(of)轉折點。一(one)線城市及周邊的(of)地(land)産回穩趨暖，以(by)及涉房融資，尤其是(yes)按揭貸款利率的(of)持續下行，使中國(country)房地(land)産接近軟着陸。

就債務問題而言，在(exist)兩年前，炒作(do)中國(country)巨債是(yes)很流行的(of)，他(he)們(them)熱衷于(At)隻看到(arrive)中國(country)占GDP大(big)型2倍的(of)債務，但卻忽視中國(country)政府、企業和(and)居民的(of)資産端至少相當于(At)6-8倍GDP。目前影子銀行體系已重新回表，股市泡沫基本撇除，房地(land)産泡沫漸呈可控，鋼鐵煤炭等過剩産能引緻的(of)不(No)良資産充分暴露。當下，人(people)們(them)逐漸既看到(arrive)中國(country)的(of)債務，也看到(arrive)了(Got it)資産、風控和(and)機遇。金融系統性風險在(exist)緩緩化解之中。

其次，中國(country)經濟的(of)增長潛力和(and)轉型效果在(exist)逐步顯現，這(this)些積極因素體現在(exist)潛在(exist)增長率、實體經濟和(and)創新能力方面。

就潛在(exist)增長率而言，中國(country)有能力在(exist)2020年之前維持約7%的(of)經濟增長。決定潛在(exist)增長率的(of)是(yes)資本形成、人(people)力資源和(and)全要(want)素生(born)産率等。就資本形成而言，中國(country)作(do)爲(for)人(people)均GDP僅有歐美1/5的(of)發展中大(big)國(country)，國(country)内資本積累的(of)有效需求和(and)投資能力仍然旺盛；就人(people)力資源而言，不(No)斷上(superior)升的(of)人(people)均受教育年限以(by)及智能機器人(people)的(of)崛起，使中國(country)人(people)口紅利的(of)消失可能更爲(for)平緩；就全要(want)素生(born)産率的(of)改善而言，中國(country)餘地(land)尤大(big)。

就實體經濟轉型而言，當下中國(country)實體經濟很可能已度過最艱難的(of)時(hour)刻。衡量指标爲(for)企業淨利潤率和(and)利潤總額。如果淨利潤率趨穩，則折射出(out)實體經濟在(exist)邊際上(superior)不(No)再惡化;如果利潤總額趨穩，則折射出(out)實體經濟在(exist)總量上(superior)解除警報。過去6個(indivual)季度，中國(country)規模以(by)上(superior)企業主營業務的(of)稅收淨利潤率已逐步維持在(exist)5%以(by)上(superior)。進入2015年以(by)來(Come)，央企利潤總額不(No)再減少，地(land)方國(country)企呈6%-8%的(of)利潤增長，私營部門的(of)利潤增長更快一(one)些。從工業投資，增加值，利潤率和(and)利潤總額看，很可能2015年2季度實體經濟已接近低點。

就創新能力而言，中國(country)制造業的(of)服務化和(and)服務業的(of)技術化日益明顯，消費對經濟增長的(of)貢獻不(No)斷上(superior)升，重大(big)技術創新逐漸呈現由點到(arrive)面的(of)加速擴散。尤其是(yes)以(by)“互聯網+”爲(for)核心的(of)産業，以(by)深圳爲(for)典型的(of)區域，以(by)國(country)防、信息和(and)新能源爲(for)代表的(of)行業，開始呈現持續活力。創新大(big)有成爲(for)中國(country)經濟之魂之勢。

再者，中國(country)經濟的(of)新常态，和(and)全球經濟的(of)新平庸并行，中國(country)故事必須放置在(exist)新語境中理解。

就全球增長問題而言，次貸危機以(by)來(Come)，世界經濟并沒有形成新的(of)可持續的(of)增長軌迹，各國(country)仍在(exist)苦苦掙紮，即便連率先退出(out)量寬的(of)美國(country)經濟，其增長也僅是(yes)IMF總裁拉加德所形容的(of)“新平庸期”，新興國(country)家甚至有所動蕩。與此相比，中國(country)經濟在(exist)未來(Come)五年圍繞在(exist)7%的(of)增速，無論從速度和(and)質量上(superior)來(Come)說，都仍然突出(out)。

就全球化而言，次貸危機以(by)來(Come)，國(country)際貿易增長持續慢于(At)國(country)際經濟增長，投資出(out)現了(Got it)新興國(country)家向發達國(country)家淨輸出(out)的(of)逆向流動，全球彙率和(and)大(big)宗商品市場動蕩未休。人(people)民币實際有效彙率在(exist)過去兩年内上(superior)升13%，中國(country)國(country)際收支順差縮減到(arrive)GDP的(of)2%，因此可以(by)說，中國(country)經濟增長和(and)轉型，主要(want)是(yes)靠内需推動。不(No)僅如此，在(exist)美國(country)TPP等努力遭遇挫折的(of)情況下，中國(country)的(of)一(one)帶一(one)路和(and)亞投行等倡議則應者雲集。顯示出(out)中國(country)經濟日益成爲(for)全球經濟穩定的(of)壓艙石。

站在(exist)這(this)個(indivual)時(hour)點看中國(country)經濟，其風險漸消，活力漸現，創新有所斬獲，内需潛力尤大(big)。曆史在(exist)此轉折，中國(country)經濟日益成爲(for)對沖全球經濟動蕩的(of)基石，多姿多彩的(of)中國(country)故事遠未結束。

二、下半年的(of)中國(country)經濟增長

盡管2015年已過去7個(indivual)月，盡管上(superior)半年經濟增速保持在(exist)7%，但人(people)們(them)仍懷疑增速主要(want)拜統計局的(of)努力，同時(hour)對第三和(and)四季度的(of)經濟增長持悲觀态度，這(this)點令人(people)十分驚訝。我(I)們(them)用(use)盡量簡潔的(of)語言，來(Come)描述下半年中國(country)經濟。

第一(one)，關于(At)GDP增速，企穩回升是(yes)大(big)概率事件。

我(I)們(them)預期第三和(and)第四季度GDP增速分别爲(for)7.2%和(and)7.1%，增速回落到(arrive)7%以(by)下是(yes)一(one)種小概率事件。從工業看，2月是(yes)年内最低點，目前企業主營業務稅後淨利潤率已超過5%；同時(hour)，除央企之外，地(land)方國(country)企和(and)私營部門的(of)利潤出(out)現增長；顯示全年工業投資和(and)增加值将溫和(and)複蘇。從投資看，無論工業投資，還是(yes)基建和(and)房地(land)産投資均在(exist)未來(Come)5個(indivual)月穩定回升。就消費看，年底甚至同比增長可能接近12%。因此目前對下半年中國(country)經濟的(of)悲觀情緒，脫離了(Got it)數據時(hour)序給出(out)的(of)回穩方向。

第二，關于(At)物價，CPI振蕩走高，PPI略微回暖。

這(this)其中需要(want)分析CPI、PPI以(by)及兩者之間的(of)叉口變動。預期第3和(and)4季度CPI同比分别爲(for)2.1%和(and)2.8%，年底個(indivual)别月份CPI可能愈3%。我(I)們(them)對從雞蛋豬肉開始的(of)食品價格的(of)回升周期比較擔心。預期第三和(and)第四季度PPI同比分别爲(for)-5.3%和(and)-4.3%，可能要(want)到(arrive)年底的(of)最後兩個(indivual)月PPI環比才能略有改善。就CPI和(and)PPI的(of)叉口看，通常的(of)規律是(yes)如果兩者向上(superior)并且叉口縮小，則經濟趨于(At)複蘇，如果雙雙向下且叉口擴大(big)則趨于(At)衰退，現在(exist)看下半年CPI和(and)PPI呈溫和(and)向上(superior)但叉口未縮小的(of)組合，這(this)顯示下半年中國(country)經濟大(big)緻呈弱複蘇狀态。

第三，關于(At)2016年中國(country)宏觀的(of)可能形态。

目前看2016年GDP增速仍在(exist)7%附近，但上(superior)半年因翹尾因素較高，CPI同比可能持續維持在(exist)約3%的(of)水平增長沒有明顯改善但通脹上(superior)行。下半年增長不(No)減通脹有可能回落。因此未來(Come)4個(indivual)季度，中國(country)經濟處于(At)猶豫搖擺中的(of)弱複蘇的(of)可能性較大(big)。但中國(country)經濟最嚴峻的(of)系統性風險，以(by)及最糟糕的(of)通縮壓力階段，可能在(exist)2015年第2和(and)3季度已經逐漸度過。

第四，關于(At)貨币政策的(of)可能趨勢，需要(want)讨論量、價和(and)彙率三因素。

就貨币供應量而言，2015年下半年，貨币寬松重新以(by)定向寬松爲(for)主，而上(superior)半年則以(by)降準降息和(and)釋放短期流動性的(of)普遍寬松爲(for)主。導緻貨币寬松手段變化的(of)主要(want)因素，是(yes)短期實際利率已足夠低，而結售彙逆差則已度過了(Got it)2014年第四季度和(and)2015年第一(one)季度連續兩個(indivual)季度結售彙逆差在(exist)1000億美元的(of)最嚴峻時(hour)刻。

就貨币價格而言，目前出(out)現了(Got it)信用(use)債和(and)利率債收益率雙雙下行的(of)趨勢，但信用(use)債利率下行節奏快于(At)利率債，我(I)們(them)估計利率長端在(exist)年内仍存約25個(indivual)bp的(of)下行空間。按伯南克的(of)貨币理論，信用(use)利差和(and)經濟周期呈負相關，因此當下信用(use)利差收縮，顯示投資者的(of)風險偏好有所提高，但仍存較多顧慮，這(this)暗示着系統性風險弱化和(and)經濟弱複蘇的(of)判斷。考慮到(arrive)第4季度CPI同比接近3%，同時(hour)2016年上(superior)半年物價也不(No)低，這(this)預示目前債市的(of)火爆很可能在(exist)CPI上(superior)行至接近3%之前即迅速退潮，估計這(this)一(one)時(hour)點大(big)約在(exist)10月中旬。

第五，關于(At)人(people)民币彙率的(of)短期和(and)中期趨勢。

過去6個(indivual)季度，人(people)民币實際有效彙率升值13%，從2005年7月份至今的(of)10年，人(people)民币兌美元的(of)名義彙率從8.4升至目前的(of)6.2，人(people)民币名義彙率和(and)實際有效彙率經曆了(Got it)長周期的(of)上(superior)升。2015年8月11日人(people)民币中間價明顯貶值，緻香港1年期NDF跌至接近6.4。

就短期而言，如果美聯儲加息之後，美元指數在(exist)年内的(of)走強是(yes)溫和(and)的(of)，即從目前的(of)97逐步走到(arrive)105以(by)内，則人(people)民币兌美元的(of)貶值可能也溫和(and)地(land)維持在(exist)3%-4%。但目前尚難以(by)判斷在(exist)中期内，人(people)民币兌美元是(yes)持續偏弱還是(yes)繼續堅挺，考慮到(arrive)這(this)次中間價的(of)調整是(yes)中國(country)央行觀察聯儲加息預期等國(country)際局勢，以(by)及中國(country)外貿和(and)内需等綜合因素等主動做出(out)的(of)，而不(No)是(yes)受制于(At)外部壓力，因此中國(country)央行仍然在(exist)未來(Come)很長時(hour)間有靈活調節彙率的(of)能力。而人(people)民币彙率的(of)溫和(and)修正，對激勵内需和(and)改善外貿，對改善增長和(and)資産價格，對緩解通縮都有一(one)定的(of)積極意義。

第六，關于(At)财政政策。

考慮到(arrive)中央本級财政赤字約在(exist)2%，但很可能地(land)方财政的(of)實際赤字率在(exist)約3%-5%。因此，在(exist)服務業加速營改增，在(exist)土地(land)出(out)讓收益持續低迷的(of)背景下，期待中國(country)财政政策持續發力的(of)難度很大(big)，除非中央和(and)地(land)方财政赤字能夠直接或者間接地(land)貨币化。

總結上(superior)述讨論，中國(country)經濟在(exist)下半年弱複蘇，在(exist)2016年上(superior)半年增速未更強但CPI令人(people)頭疼。應該說中國(country)經濟的(of)系統性風險和(and)通縮風險已經開始收斂，貨币政策餘地(land)明顯大(big)于(At)财政政策。結合流動性充沛，實體經濟回穩，資産嚴重欠配等因素，火爆債市可能逐步被溫和(and)回暖的(of)股市所替代，而股市則将運行在(exist)圍繞主題投資的(of)溫和(and)擡升的(of)箱體之内。