作(do)者：巴曙松（國(country)務院發展研究中心）、華創宏觀分析師牛播坤、何珮

華創宏觀微信公衆賬号：HCMacro

核心觀點：

1、如何看待當前中國(country)杠杆率水平？在(exist)當前杠杆率水平下是(yes)否一(one)定會經曆去杠杆乃至爆發系統性危機？是(yes)目前各方面讨論并判斷中國(country)經濟走勢繞不(No)開的(of)話題。

2、我(I)們(them)對二戰以(by)來(Come)各國(country)債務周期的(of)梳理發現，在(exist)大(big)規模信貸擴張（加杠杆）之後通常會出(out)現四類情景：（1）标準債務周期表現，系統性去杠杆和(and)信用(use)違約并存，通常由外債風險引爆，經濟陷入嚴重蕭條。（2）出(out)現非系統性信用(use)違約，但未曾去杠杆，通常前期債務的(of)過度擴張僅局限在(exist)個(indivual)别經濟部門。（3）未出(out)現信用(use)危機，但出(out)現平緩去杠杆，通常是(yes)由政府主動進行财政整肅引起。（4）信用(use)危機和(and)去杠杆均未出(out)現。通常是(yes)由于(At)政府對金融系統掌控強勢，将債務在(exist)内部緩慢消化；或是(yes)外需出(out)現了(Got it)爆發繁榮，債務被強勁的(of)經常賬戶順差所化解。

3、目前中國(country)大(big)體出(out)現了(Got it)投資、債務高速擴張，本金、利息償付困難，流動性緊張等債務周期的(of)部分特征，但後半程的(of)去杆杠、不(No)良爆發、金融危機等現象卻并未随之而到(arrive)。我(I)們(them)預計未來(Come)中國(country)更有可能出(out)現上(superior)述第二或第四類情況，即出(out)現局部非系統性違約風險和(and)去杠杆壓力，但總體加杠杆周期依然有空間，原因如下：

（1）中國(country)目前的(of)債務情況可以(by)概括爲(for)增速較快但是(yes)債務效率相對較高、總杠杆率适中、由外債風險引爆多米諾骨牌的(of)風險極低。

（2）結構性的(of)高杠杆風險就主要(want)集中在(exist)中上(superior)遊的(of)采掘、化工、鋼鐵、有色、公共事業、交運等重化工業部門，并非90年代中後期全面的(of)企業債務高企。

（3）中遊行業的(of)電器設備、機械制造和(and)輕工制造，以(by)及絕大(big)部分下遊行業，由于(At)民資占比較高，已順應周期主動經曆了(Got it)一(one)輪去杠杆。其中，上(superior)述中遊的(of)3個(indivual)行業由于(At)經濟周期性因素，受到(arrive)利潤制約，未來(Come)加杠杆的(of)動能不(No)足；但多數下遊行業利潤率已經普遍有所改善，具有加杠杆潛質。

（4）政府部門目前在(exist)主動約束其債務擴張，但作(do)爲(for)逆周期的(of)對沖工具，政府部門仍可能繼續加杠杆。未來(Come)可能出(out)現的(of)情景是(yes)，通過政府部門的(of)債務擴張逐漸轉接企業部門的(of)債務；而在(exist)政府部門内部，中央政府将逐漸轉接地(land)方政府的(of)債務。從國(country)際經驗來(Come)看，通常隻有在(exist)私人(people)部門經濟步入穩步增長之後，政府才有條件去削減自身債務。

4、政策層面：（1）去杠杆并不(No)是(yes)一(one)味壓縮債務，增加資本金和(and)發展混合所有制也屬去杠杆的(of)範疇。需要(want)推動從債務性間接融資向股權性直接融資的(of)轉變；同時(hour)可通過新三闆和(and)區域股權交易市場支持民企參與競争性領域國(country)企改制改組，将資産處置給民間資本。（2）對于(At)部分高杠杆企業，應當允許其破産清算和(and)實質性違約出(out)現，降低低效項目對資金的(of)占用(use)，加快國(country)有銀行不(No)良資産處置權限下放，促使銀行不(No)良逐步暴露并加快核銷剝離。（3）對于(At)需對沖經濟下行、進一(one)步加杠杆的(of)政府部門，應當規範其加杠杆的(of)路徑和(and)工具，更多通過公開規範的(of)債券發行，并維持适度寬松的(of)利率水平；同時(hour)考慮到(arrive)政府部門（特别是(yes)地(land)方政府）資産端的(of)價值，應鼓勵和(and)積極推動融資平台證券化，如果能夠很好盤活這(this)些資産，将會對使政府獲得一(one)筆可觀的(of)現金流，從而緩解償債壓力。（4）防止資産價格過度向下波動沖擊居民部門資産負債表，由此引發居民部門的(of)降杠杆

報告正文：

一(one)、 并非所有大(big)規模加杠杆之後都會經曆完整典型的(of)費雪債務周期

按照歐文·費雪的(of)周期理論，一(one)輪完整的(of)債務周期大(big)緻包括如下數個(indivual)階段：（1）對經濟前景的(of)過度信心；（2）引發過度投資和(and)投機；（3）引發過度負債，加杠杆開始；（4）過剩産能形成後閑置，經濟效益低下；（5）本金和(and)利息支付困難，出(out)現流動性争奪；（6）金融機構避險情緒升溫，債權債務人(people)關系緊張；（7）債務清償引至資産廉價出(out)售，去杆杠開始；（8）企業資産淨值下降，破産出(out)現；（9）資産價格下降導緻實際債務上(superior)升，引發更多的(of)資産廉價出(out)售；（10）企業資産淨值進一(one)步下降，更多的(of)破産出(out)現，金融機構不(No)良資産爆發；（11）悲觀情緒加重，信心喪失，金融機構信用(use)全面緊縮，引發金融危機。上(superior)述11個(indivual)階段簡單的(of)描述了(Got it)債務通縮的(of)蕭條情景，在(exist)這(this)個(indivual)過程中除非有相反的(of)力量阻止資産價格下跌，蕭條就會繼續延續下去，直到(arrive)企業普遍破産的(of)出(out)現，資産價格崩潰，這(this)被後世稱作(do)“明斯基時(hour)刻”。

我(I)們(them)對二戰以(by)來(Come)各國(country)債務周期進行了(Got it)梳理，結果顯示并非所有的(of)信用(use)擴張都會觸發上(superior)述“費雪-債務周期”的(of)連鎖反應，存在(exist)大(big)量未去杠杆、未出(out)現信用(use)危機、或兩者均未出(out)現的(of)案例。從目前中國(country)的(of)情況來(Come)看，大(big)體走完了(Got it)“費雪-債務周期”上(superior)半程（1-6階段），但是(yes)後半程的(of)“去杆杠、不(No)良爆發、資産賤賣和(and)價格崩潰”等現象卻并未随之而到(arrive)。

目前市場對中國(country)是(yes)否會進入一(one)個(indivual)較長期的(of)去杠杆周期，是(yes)否會出(out)現系統性的(of)信用(use)風險等問題依然存在(exist)較大(big)分歧。在(exist)本文中，我(I)們(them)将結合國(country)際曆史經驗和(and)中國(country)經濟的(of)特性，力圖對上(superior)述問題進行探讨

二、 全球債務周期的(of)曆史經驗可以(by)告訴我(I)們(them)什麽

我(I)們(them)收集了(Got it)二戰之後除中國(country)之外全球不(No)同經濟體共56次信用(use)大(big)規模擴張之後的(of)債務數據（并補充美國(country)大(big)蕭條時(hour)期的(of)案例），将之與Reinhart和(and)Rogoff的(of)全球金融危機史研究進行交叉對比，可以(by)歸納出(out)四類情景：

(一(one))第一(one)象限：系統性去杠杆和(and)信用(use)危機通常是(yes)由外債風險引爆

同時(hour)出(out)現快速去杠杆和(and)系統性信用(use)危機的(of)案例有32/57個(indivual)，各案例在(exist)該時(hour)期普遍經曆了(Got it)嚴重的(of)經濟蕭條，主要(want)分爲(for)四類情況：（1）債務緊縮型– 以(by)1933-1937年的(of)美國(country)爲(for)代表，16個(indivual)案例去杠杆持續時(hour)間的(of)中位數爲(for)6年，總債務占GDP比重變化的(of)中位數爲(for)下降34個(indivual)百分點；（2）大(big)規模破産違約 – 以(by)1982-1992年的(of)墨西哥爲(for)代表，7個(indivual)案例去杠杆持續時(hour)間的(of)中位數爲(for)6年，總債務占GDP比重變化的(of)中位數爲(for)下降71個(indivual)百分點；（3）高通脹稀釋債務 – 以(by)1984-1991年的(of)智力爲(for)代表，共性是(yes)缺乏一(one)個(indivual)強有力的(of)中央銀行，8個(indivual)案例去杠杆持續時(hour)間的(of)中位數爲(for)8年，總債務占GDP比重變化的(of)中位數爲(for)下降34個(indivual)百分點；（4）增長化解債務 – 唯一(one)的(of)案例是(yes)1938年-1943年的(of)美國(country)，高速經濟增長來(Come)自于(At)二戰期間軍工産業的(of)繁榮，其代表性較弱。

抛開去杠杆和(and)信用(use)違約時(hour)期的(of)經濟表現，外部債務風險是(yes)上(superior)述系統性風險案例中一(one)個(indivual)具有普遍共性的(of)催化劑。通常情況是(yes)某一(one)個(indivual)經濟體的(of)私人(people)和(and)（或）公共部門在(exist)經濟繁榮時(hour)期舉借了(Got it)大(big)量以(by)美元或歐元等外币标價的(of)外國(country)債務，當外債負擔逐漸變得沉重，多米諾骨牌開始倒塌，最先出(out)現的(of)是(yes)該經濟體貨币對美元（或歐元）彙率大(big)幅貶值，使其外債負擔進一(one)步惡化，從而導緻該國(country)的(of)家庭、企業、金融機構或政府由于(At)不(No)能按期償還債務本息而爆發債務危機。典型的(of)案例包含了(Got it)（1）1929年的(of)美國(country)大(big)蕭條、（2）80-90年代的(of)拉美債務危機、（3）90年代末期的(of)東南亞金融危機和(and)（4）近年的(of)冰島銀行危機、南歐主權債務危機。

（二）第二象限：局部信貸張過速通常不(No)會引發系統性金融危機和(and)全面去杠杆

出(out)現信用(use)危機而未曾去杠杆的(of)案例有7/57個(indivual)，其中絕大(big)部分是(yes)非系統性的(of)信用(use)違約事件，且前期債務的(of)過度擴張僅僅是(yes)集中在(exist)經濟中的(of)個(indivual)别部門。我(I)們(them)列舉了(Got it)美國(country)80年代末的(of)儲貸危機和(and)法國(country)94年的(of)裏昂信貸危機兩個(indivual)案例：

1、美國(country)80年代末的(of)儲貸危機主要(want)是(yes)由于(At)稅收政策的(of)變化導緻商業地(land)産部門信貸周期的(of)大(big)起大(big)落,但并未向更廣泛的(of)經濟領域蔓延。1981年的(of)稅收改革通過了(Got it)對商業房地(land)産折舊年份調整的(of)法案，使得商業地(land)産的(of)稅後回報率較之前有顯著提升，但1986年之後，又撤回了(Got it)對商業地(land)産貸款的(of)優惠政策，這(this)兩次政策變動造成了(Got it)商業地(land)産投資周期的(of)大(big)起大(big)落。從八十年代初開始，美國(country)寫字樓及其他(he)商業地(land)産（如購物中心）投資急劇增長，1986年之後基本停止，在(exist)該周期中，大(big)規模的(of)投資所造成的(of)結果便是(yes)商業房産空置率非常高，形成了(Got it)很多不(No)良資産，直接觸發了(Got it)80年代末期的(of)儲貸銀行危機，但問題僅僅集中在(exist)商業地(land)産部門，并未向整體經濟蔓延。可以(by)看到(arrive)80年代末期，美國(country)全社會債務占GDP比重的(of)上(superior)升趨勢有明顯放緩，但并未出(out)現顯著去杠杆情況。

2、法國(country)94年裏昂信貸危機的(of)起因是(yes)該銀行承擔了(Got it)較多的(of)政策性業務，向經營效益較低的(of)中小企業投放了(Got it)大(big)量信貸，對整體經濟的(of)影響範圍更小。90年代初法國(country)經濟整體較爲(for)疲弱，裏昂信貸銀行具有法國(country)第二大(big)分支網絡，且承擔了(Got it)較多的(of)政策性業務，向經營效益較差的(of)中小企業投放了(Got it)大(big)量信貸，然而宏觀經濟形勢的(of)繼續惡化導緻大(big)量貸款付之東流，94年裏昂信貸銀行的(of)執行了(Got it)重組計劃。相較美國(country)的(of)儲貸危機，裏昂信貸危機對整體經濟的(of)影響範圍更小，M2在(exist)危機前并未出(out)現顯著擴張，在(exist)危機後也未看到(arrive)降速，同時(hour)法國(country)全社會債務占GDP比重也一(one)直處于(At)緩慢上(superior)升的(of)趨勢中，并未出(out)現去杠杆的(of)迹象。

雖然局部信貸擴張過速通常不(No)會引發系統性金融危機和(and)去杠杆，但需要(want)防範局部債務問題向整體經濟蔓延（即風險從第二象限向第一(one)象限轉變）。美國(country)大(big)蕭條前期是(yes)企業部門債務出(out)現全面的(of)高企；本次金融危機前期則是(yes)居民部門債務出(out)現全面的(of)過度擴張，從房地(land)産次級貸款領域傳導至整體經濟；曾經的(of)拉美債務危機和(and)目前歐債危機是(yes)政府部門債務高企并向整體銀行系統蔓延；98年的(of)亞洲金融危機是(yes)金融部門系統性的(of)杠杆率過高。

（三）第三象限：政府主動平衡财政收支對于(At)緩解危機有較強的(of)前瞻性作(do)用(use)

有13/57個(indivual)案例經曆了(Got it)快速的(of)信用(use)擴張之後，在(exist)去杠杆的(of)過程中并未出(out)現任何形式的(of)信用(use)危機。同時(hour)，在(exist)這(this)13個(indivual)案例中，有7個(indivual)是(yes)由政府主動削減公共部門債務，并非受迫于(At)信用(use)危機等外來(Come)壓力，去杠杆的(of)力度相對較爲(for)平緩，前瞻性的(of)遏制了(Got it)危機出(out)現。例如：（1）1998-2005年的(of)加拿大(big)，政府主動削減債務，占GDP比重在(exist)此期間下降了(Got it)26個(indivual)百分點。（2）比利時(hour)在(exist)加入歐盟之前，政府部門爲(for)達到(arrive)歐盟标準，也曾主動削減債務，政府債務占GDP的(of)比重從1997年的(of)73%，下降至2004年的(of)31%。（3）1988-1994年，愛爾蘭政府主動平衡财政收支，其預算赤字占GDP的(of)比重從1985年之前的(of)高于(At)10%減少到(arrive)1994年的(of)2%。

在(exist)上(superior)述案例中，加拿大(big)在(exist)1998-2005年期間經曆了(Got it)一(one)段平緩的(of)去杠杆階段。總體債務占GDP的(of)比重從1998年的(of)241%下降至2005年的(of)212%，分部門看：

1、在(exist)此期間中，加拿大(big)政府主動實施平衡财政預算的(of)政策，包括：減少商業和(and)農業補貼、将公共支出(out)項目商業化、減少政府項目支出(out)和(and)裁剪政府職位。這(this)些措施所減少的(of)政府支出(out)占GDP的(of)比重達到(arrive)10%，使其财政赤字占GDP的(of)比重從1993年的(of)8%降至1997年的(of)基本平衡，從1998年開始，加拿大(big)政府存量債務占GDP比重開始下降，至2005年下降了(Got it)26個(indivual)百分點。

2、加拿大(big)的(of)企業部門在(exist)互聯網泡沫之後也經曆了(Got it)一(one)段相對平緩的(of)去杠杆階段，但基本僅限于(At)前期過度投資的(of)電信和(and)IT行業，并非全面的(of)債務緊縮。企業部門債務占GDP的(of)比重從1998年的(of)62%下降至2005年的(of)47%。

3、同一(one)時(hour)期，由于(At)房地(land)産市場的(of)繁榮，加拿大(big)債務水平較低的(of)居民和(and)金融部門卻一(one)直處于(At)加杠杆的(of)過程中。兩部門債務占GDP的(of)比重從1998年的(of)94%上(superior)升至2005年的(of)107%，特别是(yes)2002年房地(land)産市場開始繁榮之後，加拿大(big)的(of)居民部門債務擴張較爲(for)迅速。

從加拿大(big)的(of)案例來(Come)看，在(exist)1998至2005年的(of)去杠杆階段，并未出(out)現任何形式的(of)信用(use)危機，實際GDP增速平均約爲(for)3.4%，和(and)去杠杆之前的(of)平均增速相仿。可以(by)總結出(out)如下結論：

1、政府部門主動進行财政整頓對于(At)預防債務危機具有較好的(of)前瞻性作(do)用(use)，如果緊縮力度平緩，對經濟的(of)負面沖擊也有限。（再比如，美國(country)近兩年來(Come)平衡财政赤字對經濟增長的(of)負面影響也有限）。

2、允許企業部門中局部擴張過快的(of)行業自主進行去杠杆能夠改善資本的(of)配置效率。

3、在(exist)居民部門債務水平較低的(of)階段，相對繁榮的(of)房地(land)産市場引導居民部門債務擴張，可以(by)起到(arrive)對沖政府和(and)局部企業部門債務緊縮的(of)作(do)用(use)。

（四）第四象限：外部繁榮通常可有效消化前期的(of)信貸過度擴張

在(exist)信貸大(big)規模擴張之後，信用(use)危機和(and)去杠杆均未出(out)現的(of)4/57個(indivual)案例中，其中有3個(indivual)是(yes)與外需的(of)改善直接相關，其經驗表明，出(out)口部門的(of)繁榮可以(by)有效消化前期信用(use)過度擴張所形成的(of)産能。

在(exist)1997-2000年期間的(of)韓國(country)、2006-2008年期間的(of)印度和(and)2010-2012期間的(of)泰國(country)均經曆了(Got it)偏離曆史趨勢的(of)高速信用(use)擴張，此後雖然信貸增速放緩，但卻爲(for)出(out)現去杠杆和(and)系統性信用(use)風險的(of)迹象，前期信貸擴張所進行的(of)投資從外部尋找到(arrive)了(Got it)新的(of)需求– 韓國(country)在(exist)1997-1999年間出(out)口增速分别達到(arrive)19.8%、12.9%、14.4%和(and)18.1%；印度在(exist)2006年之後出(out)口增速一(one)直維持了(Got it)兩位數的(of)高增長（2009年除外）；泰國(country)的(of)情況也相似，除出(out)口增速較高之外，2009-2012年間出(out)口占其GDP的(of)比重甚至達到(arrive)70%。

（五）第二、四象限：日本持續三十年加杠杆的(of)過程

日本在(exist)70-90年代近30年的(of)時(hour)間中，經濟總杠杆率呈現出(out)少見的(of)持續上(superior)升的(of)趨勢：其中70-80年代表現爲(for)既無系統性信用(use)危機，也無去杠杆迹象；90年代則表現爲(for)出(out)現系統性信用(use)危機和(and)資産價格崩潰，但總體杠杆率不(No)見回落。

1、日本在(exist)70年代初也曾經曆了(Got it)一(one)輪信貸的(of)高速擴張，M2增速從60年代15%的(of)平均水平攀升至1970年的(of)67%，在(exist)1971-1973年間也達到(arrive)20%以(by)上(superior)，随後增速回歸至15%以(by)下，在(exist)80年代後降至10%以(by)下。但是(yes)在(exist)日本70年代初的(of)信貸高速擴張之後，日本總債務占GDP的(of)比重在(exist)整個(indivual)70-80年代呈現出(out)持續上(superior)升的(of)趨勢，沒有出(out)現去杠杆的(of)現象，同時(hour)也沒有出(out)現信用(use)的(of)清償風險。釋放出(out)的(of)信貸是(yes)通過内部逐漸消化，主要(want)表現爲(for)（1）強勢政府通過銀行系統不(No)斷爲(for)企業追加貸款；（2）經濟從外需驅動向内需驅動轉變；（3）社會資源不(No)斷向房地(land)産部門集中配置；以(by)及（4）本币的(of)不(No)斷升值；而這(this)個(indivual)過程也正是(yes)一(one)輪資産價格泡沫（特别是(yes)房地(land)産和(and)土地(land)市場泡沫）不(No)知不(No)覺吹升的(of)過程，将債務問題掩蓋，向後拖延，但卻爲(for)90年代的(of)蕭條埋下了(Got it)伏筆。

2、90年代的(of)日本發生(born)了(Got it)系統性的(of)信用(use)危機，出(out)現了(Got it)大(big)規模的(of)資産價格崩潰，但由于(At)政府部門的(of)債務逆周期擴張，總體經濟并未出(out)現去杠杆，總債務占GDP的(of)比重從1990年的(of)403%，上(superior)升至1999年的(of)444%，并在(exist)新千年中進一(one)步上(superior)升。F日本政府部門出(out)于(At)逆周期調控的(of)考慮，不(No)斷擴張其政府部門債務來(Come)對沖私人(people)部門的(of)債務緊縮，從1991年至1999年期間，政府債務占GDP的(of)比重從60%上(superior)升至123%，并在(exist)新千年中進一(one)步擴張。但從實際效果來(Come)看，對經濟增長的(of)拉動較爲(for)有限。

上(superior)述日本經驗表明，在(exist)政府對金融系統掌控力較強和(and)國(country)内資産價格泡沫不(No)斷吹漲的(of)時(hour)期，信用(use)擴張之後的(of)債務風險可以(by)在(exist)較長時(hour)期中向後拖延，債務清償風險将演變爲(for)一(one)場長時(hour)間的(of)資本消耗戰，但風險并不(No)能完全消逝。

三、 中國(country)當前債務特征：總體杠杆适中+國(country)有經濟部門高杠杆

中國(country)目前的(of)債務情況可以(by)概括爲(for)增速較快、總杠杆率适中、外債風險極低、結構性高杠杆風險集中在(exist)國(country)有經濟部門（包括地(land)方政府和(and)國(country)有企業）。

（一(one)）中國(country)的(of)社會總杠杆率适中

2013年各部門債務總量占GDP比重爲(for)221%，較2008年上(superior)升了(Got it)52個(indivual)百分點，增速相對較快，但如進行國(country)際比較，總杠杆率仍屬于(At)比較适中的(of)水平，低于(At)大(big)多數的(of)發達國(country)家(比如：日本和(and)英國(country)總債務占GDP比重已經超過500%；西班牙、法國(country)、意大(big)利和(and)韓國(country)超過300%；即便債務水平較低的(of)美國(country)、德國(country)和(and)加拿大(big)也均超過270%)，而高于(At)其他(he)新興國(country)家（巴西總占比占GDP比重約150%，印度約120%，俄羅斯約70%），尚處于(At)溫和(and)、可控的(of)階段。

（二）外部債務風險極低

目前中國(country)外債占GDP比重不(No)足10%，同時(hour)外儲對外債的(of)覆蓋率接近450%，外債的(of)償付能力要(want)遠高于(At)南亞國(country)家、拉美國(country)家和(and)南歐國(country)家債務危機時(hour)期的(of)水平。例如，98年亞洲金融危機時(hour)期，泰國(country)外債占GDP比重達到(arrive)94%，外儲對外債的(of)覆蓋率僅爲(for)28%；82年拉美債務危機時(hour)期，墨西哥外債占GDP比重也達到(arrive)50%，外儲對外債覆蓋率僅爲(for)2%；最近一(one)輪南歐主權債務危機中，各國(country)外債占GDP比重普遍超過100%，外儲對外債的(of)覆蓋率普遍低于(At)10%。從這(this)個(indivual)角度來(Come)看，中國(country)外債規模微小，央行對彙率具有足夠的(of)幹預能力，并且資本賬戶管制較嚴格，違約事件給中國(country)金融系統和(and)彙率帶來(Come)的(of)負面影響應當比較有限，中國(country)由于(At)外部部門引發信用(use)危機和(and)強烈去杠杆的(of)概率極低。

（三）債務的(of)結構風險集中在(exist)國(country)有經濟爲(for)主導的(of)企業部門

2013年我(I)們(them)估算的(of)中國(country)政府部門、居民部門、企業部門和(and)金融部門債務占GDP的(of)比重分别爲(for)53%、33%、115%和(and)20%。債務結構與全球其他(he)主要(want)經濟體對比，中國(country)的(of)政府部門、居民部門和(and)金融部門的(of)債務水平相對偏低。但是(yes)企業部門債務占GDP的(of)比重要(want)超過國(country)際水平，這(this)構成了(Got it)中國(country)債務結構的(of)突出(out)特點。這(this)一(one)方面與中國(country)以(by)間接融資爲(for)主的(of)金融系統有關。此外，如果對企業部門債務進行拆解，可以(by)發現企業部門的(of)高杠杆率并非普遍存在(exist)，高杠杆率的(of)企業主要(want)集中在(exist)國(country)有經濟所主導的(of)行業（下遊的(of)房地(land)産行業除外）。這(this)主要(want)是(yes)由于(At)金融危機之後國(country)有企業以(by)特有的(of)機制參與了(Got it)由政府主導的(of)反危機調控，快速擴張了(Got it)自身的(of)負債。同時(hour)，由于(At)部分地(land)方政府融資平台屬于(At)地(land)方國(country)有企業，因此不(No)少地(land)方政府債務是(yes)以(by)企業債的(of)形式出(out)現的(of)。因此，可以(by)判斷目前中國(country)債務的(of)結構性風險是(yes)集中在(exist)國(country)有經濟部門。

1、2008年之後國(country)有和(and)非國(country)有工業企業資産負債率呈現出(out)明顯的(of)剪刀差

雖然企業部門債務總體高企，但是(yes)如果進行進一(one)步細分拆解，可以(by)發現企業部門的(of)高杠杆率并非普遍存在(exist)，主要(want)是(yes)集中在(exist)國(country)有經濟部門，這(this)與90年代中後期全面的(of)債務危機截然不(No)同。

（1）從工業企業的(of)資産負債率來(Come)看，2005-2013年間，中國(country)工業企業資産方負債率一(one)直穩定在(exist)57-58%的(of)水平。但國(country)有及國(country)有控股工業企業的(of)資産負債率卻從金融危機之前的(of)56%上(superior)升至目前的(of)60%以(by)上(superior)。這(this)主要(want)是(yes)由于(At)在(exist)經濟的(of)低谷期，宏觀調控傾向于(At)通過低效但可控的(of)國(country)有企業部門投資來(Come)保增長，這(this)在(exist)某種程度上(superior)是(yes)由于(At)我(I)國(country)的(of)國(country)有經濟部門除了(Got it)常規的(of)經營之外，還扮演着更爲(for)重要(want)的(of)社會維穩責任和(and)傳導宏觀調控政策的(of)重要(want)通路，因此造成了(Got it)大(big)量的(of)信貸資源通過非市場化的(of)手段向國(country)有企業集中。在(exist)國(country)有工業企業持續加杠杆的(of)同時(hour)，我(I)們(them)可以(by)發現非國(country)有工業企業并沒有很深的(of)介入政府主導的(of)逆周期調控，基本上(superior)是(yes)順應了(Got it)經濟的(of)自然周期進行債務收縮。在(exist)産負債率從金融危機之前的(of)約58%，下降至目前約55%。從這(this)個(indivual)角度來(Come)看，目前中國(country)企業的(of)債務情況與90年代末期國(country)企一(one)直帶病運行，私人(people)部門亦受到(arrive)感染，幾乎所有部門都不(No)健康的(of)情況是(yes)不(No)同的(of)。

（2）此外從工業企業的(of)流動性和(and)債務償付能力指标來(Come)看，也可以(by)确認企業部門債務出(out)現全面風險的(of)概率較低，這(this)與90年代中後期的(of)情況截然不(No)同。如果回顧中國(country)上(superior)世紀90年代末期的(of)經濟危機，最初的(of)表現是(yes)應收賬款的(of)大(big)幅增加，之後進一(one)步演化爲(for)三角債問題，财務負擔沉重，并最終釀成銀行系統的(of)危機。而目前工業企業數據顯示，應酬賬款占營收比重不(No)足10%，遠低于(At)90年代末20%以(by)上(superior)的(of)水平；利息覆蓋率尚處于(At)曆史高位，在(exist)6倍左右，遠高于(At)90年代末不(No)足1倍的(of)水平。

2、上(superior)市公司數據顯示債務壓力較大(big)的(of)領域集中在(exist)中上(superior)遊

如果從更爲(for)全面的(of)上(superior)市公司行業數據來(Come)分析，我(I)們(them)可以(by)進一(one)步得出(out)如下結論：（1）金融危機之後，債務擴張過快的(of)行業主要(want)集中在(exist)上(superior)遊工業原材料行業和(and)公共事業、交運、軍工等部分中遊行業，以(by)及下遊的(of)電信行業，這(this)些行業的(of)共性是(yes)國(country)有企業所主導、深度參與了(Got it)政府主導的(of)逆周期調控，特别是(yes)上(superior)遊的(of)原材料行業，在(exist)債務和(and)産能過度擴張之後，目前已經出(out)現了(Got it)産能閑置，經濟效益低下，利潤惡化，債務償還困難的(of)情況，未來(Come)面臨較大(big)的(of)去杠杆壓力。（2）而中遊行業的(of)電器設備、機械制造和(and)輕工制造，以(by)及絕大(big)部分下遊行業，由于(At)民營資本占比較高，已經順應經濟周期主動經曆了(Got it)一(one)輪去杠杆的(of)過程。其中，上(superior)述中遊的(of)3個(indivual)行業由于(At)經濟周期性因素，受到(arrive)利潤制約，未來(Come)加杠杆的(of)動能不(No)足。但下遊行業的(of)利潤率已經普遍有所改善，具有加杠杆潛質。（3）下遊地(land)産行業債務水平較高，繼續加杠杆的(of)空間已經較小了(Got it)，介于(At)一(one)直以(by)來(Come)盈利能力尚可，目前行業層面的(of)債務清償壓力不(No)大(big)，但需要(want)警惕今年初以(by)來(Come)的(of)房地(land)産市場景氣度急轉直下是(yes)否會造成行業的(of)拐點出(out)現。

（1）上(superior)遊工業原材料行業是(yes)本輪企業債務擴張的(of)主導力量，未來(Come)面臨較大(big)的(of)去杠杆壓力