2015年已過大(big)半，時(hour)過境遷，注定2015年是(yes)一(one)個(indivual)新時(hour)代的(of)開始。

經濟大(big)蕭條年初幾多人(people)相信？現在(exist)已是(yes)不(No)争事實。股市如夢中一(one)場，卻也是(yes)經濟和(and)政治的(of)真實寫照。黃金、樓市欲跌還盤，但都已到(arrive)了(Got it)山雨欲來(Come)風滿樓的(of)地(land)步了(Got it)。

一(one)、從事件看背後的(of)因果

現在(exist)經濟界和(and)投資界各路專家對局勢議論紛紛，主流觀點是(yes)：股市，悲觀者認爲(for)會推到(arrive)重來(Come)，另一(one)半認爲(for)2850點是(yes)嬰兒底。樓市，一(one)半認爲(for)會大(big)跌，一(one)半認爲(for)穩定。人(people)民币彙率，大(big)部分認爲(for)會大(big)跌，小部分認爲(for)會穩定。美元絕大(big)多數看漲。宏觀經濟，大(big)半認爲(for)會下行，小部分認爲(for)會穩定。由此看出(out)專家的(of)意見何等的(of)不(No)統一(one)和(and)對立。

具體對每件事評論是(yes)非常困難的(of)，但我(I)們(them)可以(by)從最近一(one)段時(hour)間的(of)具體事件中去尋找經濟未來(Come)走向的(of)蛛絲馬迹。

1．9月中國(country)大(big)閱兵，可以(by)看做是(yes)政府穩定和(and)向外宣誓主權，這(this)點将爲(for)未來(Come)經濟、政治行動打下伏筆。

2．人(people)民币的(of)突然貶值到(arrive)政府馬上(superior)的(of)維穩措施，主動貶值，三個(indivual)目的(of)，一(one)是(yes)表明人(people)民币彙率浮動空間擴大(big)，二是(yes)在(exist)9月習奧美國(country)會談前施加壓力，三是(yes)在(exist)蒙代爾三角獨立貨币政策、彙率和(and)資本自由流動中選擇了(Got it)資本管制，将來(Come)我(I)們(them)将會看到(arrive)人(people)民币彙率的(of)相對穩定和(and)更多的(of)外彙管制措施。但時(hour)機沒掌握好。

3．中國(country)上(superior)市銀行的(of)中報。經濟指标許許多多，選擇代表性的(of)上(superior)市銀行中報。五大(big)上(superior)市銀行中期利潤同比增長低于(At)1%，不(No)良貸款率大(big)幅上(superior)升，主要(want)集中在(exist)制造業、批發和(and)零售業。

4．9月發改委批複投資3000億，資本金要(want)求降低。在(exist)股市泡沫崩潰後，又重回老路，中性的(of)貨币政策和(and)積極的(of)财政政策。但現在(exist)要(want)達到(arrive)2008年4萬億的(of)效果起碼要(want)45萬億投資，隻能是(yes)滴水定灌了(Got it)。

5．8月末金融機構外彙占款環比下降7238.36億元，再創曆史最大(big)單月降幅。人(people)民币彙率漲跌要(want)留意三個(indivual)指标，離岸彙率、外彙占款和(and)外彙儲備。估計中國(country)外彙儲備會逐步降低，極限降到(arrive)2.6萬億美元。

6．香港銅鑼灣“鋪王”租金下降70%，單個(indivual)鋪位租金不(No)能說明全部。但春江水暖鴨先知，商業鋪租暴跌是(yes)地(land)産下跌的(of)先兆，香港地(land)産下跌是(yes)大(big)陸地(land)産下跌的(of)先兆。

7．中國(country)國(country)務院發布的(of)《關于(At)深化國(country)有企業改革的(of)指導意見》，呼籲通過股權出(out)售和(and)管理層改組來(Come)整頓國(country)有企業，以(by)減少損失，提高效率。本來(Come)推動股市上(superior)漲進行國(country)有企業改革，可以(by)賣個(indivual)好價錢。但現在(exist)也不(No)遲，再過一(one)兩年，價格是(yes)多少很難說。企業本身是(yes)市場的(of)産物，但黨怎樣領導企業和(and)董事會成員怎樣确定就不(No)是(yes)經濟問題了(Got it)。

8．美聯儲9月17日公布維持聯邦利率0-0.25%不(No)變，同時(hour)指出(out)觀察中國(country)經濟下行情況，美元指數當即大(big)跌0.9%。年初就指出(out)美聯儲今年不(No)會加息。原因有三。一(one)是(yes)美聯儲QE後負債表增加6萬億美元。二是(yes)日本和(and)歐盟年底和(and)明年将會繼續擴大(big)QE規模，不(No)能加息。三是(yes)美國(country)環太平洋國(country)家TPP談判9月底繼續，不(No)能加息。可能明年都不(No)會加息了(Got it)。實際上(superior)加息對中國(country)有利，不(No)加息對中國(country)是(yes)溫水煮青蛙。

二、幾個(indivual)問題的(of)再思考

1．宏觀經濟：

中國(country)的(of)股市就是(yes)經濟的(of)一(one)面鏡子。3000點反映了(Got it)經濟的(of)基本面，将是(yes)未來(Come)幾年的(of)中樞。銀行利潤率急降也反映了(Got it)經濟的(of)大(big)蕭條，年終将面臨企業債務重組的(of)壓力，年報将會更加難看。第一(one)産業将在(exist)未來(Come)幾年大(big)面積破産重組。

國(country)有非壟斷企業更多進行股份制改制，壟斷企業會更大(big)更強，因爲(for)這(this)是(yes)政權存在(exist)的(of)根基，國(country)有資産并會向各行業龍頭企業擴展。稅賦未來(Come)不(No)是(yes)減少而是(yes)會提高。但民營經濟空間會大(big)大(big)擴展。

中國(country)宏觀經濟問題是(yes)産能過剩導緻的(of)投資邊際收益下降問題，政府今年的(of)地(land)方債展期說明收益已不(No)能覆蓋利息，但政府債在(exist)中國(country)沒問題，導緻中國(country)的(of)雷曼事件将是(yes)企業債，特别是(yes)房地(land)産債和(and)大(big)面積的(of)第一(one)産業國(country)企債務，将會在(exist)年底和(and)明年第一(one)季爆發，導緻貨币市場流動性枯竭，危機爆發。

貨币M2是(yes)個(indivual)十分重要(want)的(of)指标。12.5%是(yes)目前穩定的(of)中樞，大(big)幅偏離中樞說明宏觀貨币政策的(of)重大(big)改變或貨币流動性枯竭的(of)來(Come)臨。

2．中國(country)股市和(and)債市：

中國(country)股市不(No)說了(Got it)，現在(exist)到(arrive)年底都是(yes)維穩時(hour)期，指數将在(exist)2850-3700間窄幅波動。但今年的(of)股市大(big)幅波動看出(out)兩個(indivual)問題，一(one)是(yes)政府對經濟危機的(of)嚴重性認識不(No)夠，到(arrive)目前爲(for)止認爲(for)經濟還可以(by)維持5%以(by)上(superior)增長。到(arrive)時(hour)房地(land)産和(and)債市危機時(hour)候不(No)知道政府将如何面對。二是(yes)政府在(exist)政治和(and)經濟管理上(superior)會實施高壓政策，更多的(of)非市場化措施在(exist)危機時(hour)會被運用(use)。這(this)點在(exist)股市上(superior)已看到(arrive)。将來(Come)在(exist)債市和(and)彙市上(superior)也将看到(arrive)。

中國(country)債券市值和(and)股市市值相當，這(this)個(indivual)比例是(yes)不(No)合适的(of)，也說明債券市場發展空間很大(big)。政府放開企業發債限制，相信未來(Come)幾年金融行業發展最快不(No)是(yes)股市而是(yes)債市了(Got it)。現在(exist)債市也有杠杆和(and)國(country)債期貨，将爲(for)投資者帶來(Come)更多機會。但要(want)留意企業信用(use)債存在(exist)極大(big)風險，在(exist)危機來(Come)臨時(hour)債市剛性兌付也将不(No)存在(exist)，可以(by)說，股市危機消滅了(Got it)一(one)大(big)批中産階級，那麽，未來(Come)一(one)兩年，企業信用(use)債和(and)新三闆危機将消滅一(one)大(big)批富豪。

3．房地(land)産：

房地(land)産給中國(country)帶來(Come)的(of)地(land)産紅利已經結束。我(I)們(them)從2003-2014年以(by)GDP對比中國(country)經濟發展最好的(of)兩個(indivual)城市蘇州和(and)深圳，蘇州地(land)産投資率48%，深圳是(yes)27%。蘇州是(yes)工業園的(of)外向型經濟，深圳是(yes)創新型經濟。2012年以(by)後蘇州發展後勁明顯不(No)足，這(this)也是(yes)中國(country)經濟的(of)縮影。

中國(country)産業經濟危機将最終影響到(arrive)房地(land)産。順序是(yes)商業租金、商業地(land)産和(and)豪宅、普通住宅。7月份以(by)來(Come)政府又出(out)台了(Got it)許多房地(land)産刺激政策，最近房地(land)産信用(use)債利率和(and)國(country)開債利率形成負率差，年底前地(land)産會迎來(Come)個(indivual)小陽春。但這(this)是(yes)落日的(of)餘晖。

4．人(people)民币彙率：

現在(exist)市場的(of)主流觀點是(yes)人(people)民币彙率将大(big)幅貶值，原因是(yes)經濟下滑，資金外逃。但我(I)支持政府的(of)觀點，人(people)民币波動加大(big)，但不(No)會大(big)幅貶值。貶值論觀點是(yes)建立在(exist)一(one)個(indivual)經濟模型上(superior)，但有兩點，一(one)是(yes)中國(country)經濟總量和(and)外彙儲備已足夠大(big)，二是(yes)人(people)民币不(No)是(yes)自由貨币。歐元和(and)日元是(yes)融資貨币，不(No)是(yes)避險貨币。

8月人(people)民币貶值時(hour)歐元和(and)日元上(superior)升是(yes)套利解除的(of)結果。假若人(people)民币大(big)幅貶值，将會帶動資産價格和(and)經濟同時(hour)大(big)幅下跌，但其他(he)相關國(country)家的(of)彙率下跌幅度更大(big)，中國(country)在(exist)經濟上(superior)并不(No)能受益。中國(country)在(exist)走第二條路，就是(yes)彙率大(big)緻穩定，資産價格将大(big)幅下跌。所以(by)，股市沒有牛市，房地(land)産價格下跌，企業估值大(big)幅下跌，大(big)宗商品下跌，隻有債市是(yes)牛市，但隻限于(At)國(country)債和(and)城投債。

但特别留意一(one)點，今年11月開始，将是(yes)美元全球套利大(big)回撤的(of)開始。中國(country)大(big)概有1.5萬億美元套利，屆時(hour)人(people)民币彙率和(and)資産價格将受到(arrive)嚴重沖擊。預計外彙和(and)資産管制将從現在(exist)開始日益收緊。對沖彙率風險目前國(country)内最方便和(and)簡單的(of)手段就是(yes)買入大(big)宗進口糧食。

5．美元指數：

美元指數重要(want)，因爲(for)是(yes)全球資金流動的(of)風向标。美元最近半年沒有繼續上(superior)攻，原因有三。一(one)是(yes)時(hour)間調整，二是(yes)中國(country)沽售美債，三是(yes)在(exist)等美國(country)和(and)環太平洋國(country)家的(of)TPP協議簽訂。美元指數上(superior)面壓力是(yes)96.5,98.0和(and)100。2016年中國(country)債務危機爆發将是(yes)推動美元上(superior)漲的(of)主要(want)動力。

6．中國(country)經濟和(and)全球關系：

中國(country)經濟30年來(Come)的(of)成功有兩個(indivual)因素，一(one)是(yes)改革開放，二是(yes)全球分工大(big)轉移。全球化經濟取代了(Got it)區域化經濟。但這(this)兩個(indivual)因素在(exist)中國(country)慢慢消失了(Got it)。改革到(arrive)了(Got it)最後的(of)金融和(and)産權改革階段，但看不(No)到(arrive)結果。二是(yes)全球化将被更精準的(of)區域全球化所取代，中國(country)目前分不(No)到(arrive)羹。所以(by)，中國(country)經濟危機的(of)傳導模式是(yes)産能過剩>經濟下行>企業債務危機>金融危機>房地(land)産危機>經濟危機。結果是(yes)進口和(and)出(out)口雙雙大(big)幅下滑。鑒于(At)中國(country)經濟已占到(arrive)世界經濟17%以(by)上(superior)，中國(country)經濟大(big)蕭條将帶動世界經濟大(big)蕭條。

“一(one)帶一(one)路”解決産能過剩問題，從經濟方面考慮則是(yes)負資産。産能過剩要(want)靠庫存出(out)清和(and)債務減記，資金要(want)用(use)到(arrive)活力企業和(and)創新企業。

7．大(big)宗商品和(and)黃金：

經濟大(big)蕭條實質就是(yes)需求大(big)蕭條和(and)資産大(big)縮水。大(big)宗商品價格傳導路徑是(yes)需求減少>産能過剩>價格下跌>企業債務危機出(out)清庫存>價格更猛烈下跌>供需平衡。大(big)部分大(big)宗商品到(arrive)了(Got it)出(out)清庫存階段，電解銅則是(yes)剛到(arrive)價格下跌階段。

大(big)蕭條下黃金價格傳導路徑是(yes)經濟過熱利率上(superior)行>價格下跌>經濟放緩避險增加>價格反複>流動性枯竭危機爆發>大(big)宗商品和(and)資産價格下跌債務危機爆發>企業和(and)央行避險抛售黃金>價格大(big)幅下跌。現在(exist)黃金到(arrive)了(Got it)危機爆發階段。詳細報告在(exist)《黃金投資報告》有說明。

《詩經·大(big)雅·蕩》有雲：蕩蕩上(superior)帝，下民之辟。疾威上(superior)帝，其命多辟。天生(born)烝民，其命匪谌。靡不(No)有初，鮮克有終。?我(I)們(them)知道他(he)們(them)在(exist)說謊，他(he)們(them)自己也知道自己說謊，他(he)們(them)也知道我(I)們(them)知道他(he)們(them)在(exist)說謊，我(I)們(them)也知道他(he)們(them)知道我(I)們(them)知道他(he)們(them)說謊，但是(yes)他(he)們(them)依然在(exist)說謊。世界往往是(yes)這(this)樣，猜中了(Got it)開始，卻估錯了(Got it)結局。2015年11月，一(one)個(indivual)要(want)十分驚醒的(of)年代的(of)開始。

——文/鍾堅 元素天使資本